2000 年 7 月 20 日，倫敦。英國上議院（House of Lords）五位法官一致判決，世界上最古老的互助壽險公司（Mutual Life Insurer）Equitable Life 敗訴。這家公司在 1762 年成立，從 1957 年到 1988 年，在大量退休金保單裡寫進一項保證：保戶退休時，每 100 英鎊的累積金額，可以換成每年 10 英鎊的終身年金。這就是「保證年金率」（Guaranteed Annuity Rate, GAR）。
簽約的年代，市場給的年金比這更好，這項保證看起來只是一句安心話。1993 年，市場年金率跌破保證。董事會的決定是：保證照付，但把這批保戶的終期紅利（Terminal Bonus）調低，讓他們最後拿到的總額，和沒有保證的保戶差不多。保戶抗議，爭議一路打到法院，保戶海曼（Hyman）成為代表保證保戶的一方。
上議院認定，這種做法違反保戶的合理期待。判決後，市場估計公司要為這批保證多付約 15 億英鎊。同年 12 月 8 日，Equitable 宣布停止接受新業務。一家經營了 238 年的老店，從此只剩下處理舊保單一件事。
同一個故事，十年後在台灣換了一種方式上演。這一次帳單寄到保險安定基金（Taiwan Insurance Guaranty Fund），光是國華人壽一家，就是 883.68 億元。
高利率年代，保證最好賣
賣的人覺得送出去的是一句話，買的人拿到的是一張選擇權。
Equitable 的保證有一個關鍵特徵：不另外收費。日內瓦協會（Geneva Association）2016 年的研究報告形容，這項保證「等同免費」。在 1970、80 年代，英國利率和年金率都高，10% 的保證年金率距離市場很遠，公司的精算假設裡，它幾乎永遠用不到。直到 1997 年，Equitable 的法定準備裡，保證年金負債這一行還是零。
保戶的算盤很簡單：同樣一張分紅保單（With-profits Policy），多一項不用錢的保證，當然要。公司的算盤也不難懂：Equitable 是沒有股東的互助公司，潘羅斯報告形容經營團隊「積極追求成長」，保證是現成的賣點。兩邊都用簽約當下的利率想像未來三十年。
台灣的版本出現在 1990 年代。國泰人壽執行副總林昭廷在 2025 年回顧：1994 年起外商壽險進入市場，競爭加劇，「當時市場定存利率高達 8%，壽險業者需給保戶至少 6% 的預定利率」。預定利率（Assumed Interest Rate）就是保單承諾給保戶的保證利率。定存給 8%、保單給 6%，在當時是很容易說明的數字。
接下來的二十年，利率只往一個方向走。《遠見》報導，2003 年 1 月起保單預定利率從 4% 降到 2.5%，創下新低。2009 年 2 月，中央銀行把重貼現率（Rediscount Rate）降到 1.25%。新保單可以隨時降息，早年已經賣出的 6% 保單，一張也改不了。保險公司每年要付給這些保戶的利率，高過它能在市場上賺到的報酬，這個差額就叫做利差損（Negative Interest Spread）。
利率保證是一張賣權：保險公司是賣方
賣權（Put Option）讓持有人在價格跌破履約價時，可以用履約價賣出。保單裡的利率保證結構一樣：市場利率跌破保證利率時，差額由保險公司補；市場利率上升時，保戶可以選擇解約、另尋更高的報酬。好處在保戶手上，壞處留給公司。假設保戶今天躉繳 100 萬元，公司保證 6.5% 年複利，到期一次給付。用市場利率折現，可以看出這張保證今天值多少：
| 市場利率 | 10 年期缺口 | 20 年期缺口 | 30 年期缺口 |
|---|---|---|---|
| 6.5% | 0 | 0 | 0 |
| 4% | 26.8 萬 | 60.8 萬 | 103.9 萬 |
| 2% | 54.0 萬 | 137.1 萬 | 265.2 萬 |
利率從 6.5% 掉到 2%，30 年期保單的負債現值變成保費的 3.65 倍，缺口是保費的 2.65 倍。同樣的降息，期限越長，缺口越大。表中數字為教學假設。
保證到期的那一天
在倫敦，法院決定誰付；在台北，安定基金付。
Equitable 的保證寫得很具體。紅利則是董事會可以裁量的部分，公司的整套對策都建立在這份裁量權上。
上議院的主筆法官史坦恩勳爵（Lord Steyn）在判決中採納了保戶一方的主張：終期紅利屬於保戶所繳保費對價的一部分，不是公司給的恩惠。意思是，公司不可以用紅利裁量權，把保證年金率從後門收回去。
Equitable 倒下的原因不只這一條。2004 年 3 月公布的潘羅斯調查報告（Penrose Report）指出，公司多年來發出超過資產市值所能支持的紅利，資金早就偏弱：「表面上看，15 億英鎊的求償，本來不應該拖垮一家擁有 320 億英鎊資金的公司。」報告的結論是：「主要而言，這家公司的不幸是自己造成的。」保證年金率是點燃的火，資本不足是滿屋的柴。
2008 年 7 月，國會監察使（Parliamentary Ombudsman）亞伯拉罕（Ann Abraham）的報告認定，金融監理「失敗了，而且是全面的失敗」。2010 年 10 月 20 日，英國財政部宣布撥出 15 億英鎊成立賠償計畫。依財政部 2016 年的結案報告，政府計算的保戶相對損失是 41 億英鎊，實際付出約 11.2 億英鎊，約 93 萬名保戶拿到錢。
台灣的帳單，是一家一家寄來的。
- 2009/8金管會接管國華人壽，前一年淨值為 −658 億元
- 2012/11國華標售，全球人壽以安定基金賠付 883.68 億元得標
- 2014/8金管會接管國寶、幸福人壽；兩家 6 月底淨值合計約 −491 億元
- 2015/3國泰人壽以安定基金賠付 303 億元承接兩家
監察院的調查報告描述國華案的背景：在「長期低利率環境」下，金管會對保險公司「早年銷售高利率保單所產生之利差損」無法可採。幸福與國寶的風險基礎資本適足率（Risk-Based Capital Ratio, RBC）分別在 2005、2006 年就已轉為負值，等到接管，又過了八、九年。最後一家是朝陽人壽：2016 年 1 月被接管，2017 年 1 月由南山人壽以安定基金墊支 2 億元承接。
保險安定基金處理四家壽險公司的賠付金額
四家公司的保單都由承接公司概括承受，保戶權益照舊。付錢的是全體保險業提撥的安定基金。金管會在朝陽案時特別強調，墊支金額「並未使用任何公款或稅款」。
期限錯配：負債三十年，資產找不到三十年
本書第 6 章談過資產負債管理：保險公司的資產期限要配合負債的支付時程。壽險的難處在於負債太長。一張 30 年期、到期一次給付的保單，用 2% 折現時，利率從 2% 再降到 1%，負債現值上升約 34%；10 年期保單只上升約 10%。衡量這種敏感度的指標叫做存續期間（Duration），30 年期到期給付的保單，修正存續期間約 29 年，10 年期約 10 年。
資產的存續期間短於負債時，利率下跌，負債價值漲得比資產快；舊債券到期，只能用更低的利率再投資。林昭廷在同一篇報導中提到，國內債券市場規模有限，壽險業為了支應保單保證利率，轉向投資海外長天期美元債券，期限補上了，卻多了一層匯率錯配。日內瓦協會對 Equitable 的評語也是同一件事：公司「沒有足夠的債券或衍生性商品，來匹配負債中的利率風險」。保證期限越長，錯配越難補，這就是長天期保證最危險的原因。
人性：把當下的利率當成永遠
賣出 6% 保單的業務員和公司，多半真心相信這是穩當的承諾。定存給 8% 的年代，沒有人在簡報裡畫一條跌到 1% 的利率線。這是近因偏誤（Recency Bias）：用最近幾年的經驗推估未來三十年。Equitable 的帳上，一直到 1997 年保證負債都是零。
利率開始往下走以後，第二種人性接手。承認利差損，就要立刻增資、縮減紅利、對保戶說實話。拖下去，還有利率回升的希望。這是損失規避（Loss Aversion）：損失帶來的痛苦，大於同額獲利帶來的快樂；人已經身在虧損裡時，反而更願意冒險，期待一把翻本。Equitable 用調降紅利的方式，讓保證年金率的成本不必一次浮上帳面；國華人壽則是在金管會多次要求下，「一再延宕增資時程」。
第三種發生在監理機關身上，叫做監理寬容（Regulatory Forbearance）：明知機構已經資本不足，仍給時間、給機會，延後處置。監察院對金管會的評語很直接：「金管會長期對於經營不善之壽險公司，未能採取積極有效之監理措施，肇致部分壽險公司財務缺口嚴重惡化，顯未盡監管職責」。據《今周刊》報導，國寶與幸福在接管前每年虧損約 30 到 40 億元。英國國會監察使對 Equitable 監理的批評，幾乎是同一段話的英文版。
利率保證不會因為你不去看它就消失，它只會在帳外繼續長大。
2026 年，所有保證都要按市價上帳
2026 年起，台灣保險業同時接軌國際財務報導準則第 17 號（International Financial Reporting Standard 17, IFRS 17）與保險業新一代清償能力制度（Taiwan Insurance Capital Standard, TW-ICS）。新制的核心是用當下的市場利率衡量保險負債，早年高利率保單的成本會直接反映在淨值與資本上。金管會主委彭金隆在 2024 年表示，過渡期 15 年「已給很長時間」。林昭廷則估計，高利率保單的問題還要約 50 年才能改善。
站在保戶這一邊，常見的情況是：企業主或退休族做財務規劃時，把手上一張早年 6% 的保單當成一般存款，看到短期資金需求就想解約。從選擇權的角度看，那是保險公司欠你的一張深度價內賣權，解約等於把它免費還回去。決定之前，先算清楚它在今天的利率下值多少。
本書第 8 章的 AAirpass，把無限次的機票賣得太便宜；第 9 章的 Hoover，把免費機票的兌換率估得太低；本章的壽險業，把三十年後的利率賣得太便宜。下一章的防疫保單，則是把一年內的確診率賣得太便宜，期限短得多，帳單來得也快得多。
內行人看保單利率保證的三個問題
這項保證有收錢嗎？
Equitable 的保證年金率不另收費，台灣早年的高預定利率是競爭下的賣點。沒有定價的保證，等於免費送出一張選擇權。
保證多長，資產有多長？
負債三十年、資產十年，利率每跌一點，缺口就擴大一截。先比較雙方的存續期間，再看報酬率。
缺口出現時，誰會先說？
公司想拖，監理機關想給機會。從 RBC 轉負到接管，台灣花了八、九年，缺口在那段時間裡持續擴大。
一個承諾的成本，取決於做承諾那天的利率，和兌現那天的利率之間，隔了多少年。
本章學習設計
- 能把保單中的保證利率與保證年金率，辨認為保險公司賣出的嵌入式選擇權，並計算利率下跌時的負債缺口。
- 能用存續期間與期限錯配，說明為何期限越長的保證風險越高。
- 能用近因偏誤、損失規避與監理寬容，解釋 Equitable 與台灣問題壽險公司為何拖到缺口擴大才處理。
- 保證年金率Guaranteed Annuity Rate, GAR
- 保單事先約定，退休時累積金額換成終身年金的最低比率。Equitable 的典型條件是 100 英鎊換每年 10 英鎊。
- 利差損Negative Interest Spread
- 保險公司投資報酬率低於保單預定利率時，每年產生的損失。累積起來會侵蝕淨值。
- 嵌入式選擇權Embedded Option
- 附在保單、債券等合約裡、沒有單獨交易的選擇權，例如保證利率與解約權。常常沒有被單獨定價。
- 存續期間Duration
- 衡量資產或負債價值對利率變動的敏感度。期限越長、現金流越集中在後期，存續期間越長。
- 監理寬容Regulatory Forbearance
- 監理機關對資本不足的機構延後處置，給予時間自救。常見的代價是處置時的缺口更大。
年金率定義為「每年年金 ÷ 購買年金所需金額」。某保戶退休時保單累積 10 萬英鎊，保證年金率 10%，公司依約要給他每年 1 萬英鎊的終身年金。
（1）若市場年金率是 9%，公司在市場上買一份每年 1 萬英鎊的年金要花多少？要從準備金補多少？（2）若市場年金率降到 6% 呢？（3）台灣某壽險公司有 1,000 億元責任準備金，平均預定利率 6%，資產每年只賺 3%，一年的利差損是多少？
參考解答
（1）1 萬 ÷ 9% ≈ 111,111 英鎊，要補約 11,111 英鎊，約為累積金額的 11%。（2）1 萬 ÷ 6% ≈ 166,667 英鎊，要補約 66,667 英鎊，約為累積金額的三分之二。市場年金率從 9% 降到 6%，補貼金額變成六倍。（3）1,000 億 × (6% − 3%) ＝ 30 億元，而且只要舊保單還在，每年都會發生。
- Equitable 用調降終期紅利的方式，讓有保證和沒保證的保戶拿到差不多的總額。從沒有保證的保戶角度看，這樣做公平嗎？上議院為什麼仍判公司敗訴？
- 幸福與國寶的 RBC 分別在 2005、2006 年就轉為負值，2014 年才被接管。請各舉一個理由，說明監理機關當時為何願意等，以及等待的代價由誰承擔。
- 如果 1990 年代台灣壽險公司要為 6% 預定利率收取「保證費」，你會怎麼定價？保戶與業務員會接受嗎？
全班分三組，回到 1993 年市場年金率剛跌破保證的那一刻，各組依角色卡提出處理方案，最後比較哪一組的方案在 2000 年會被法院接受，以及哪一組讓缺口最小。
公司董事會
保證成本正在上升，公司沒有股東可以增資。目標：保住公司，對所有保戶一視同仁。
保證保戶代表
當年選這張保單就是為了保證。目標：保證照付，紅利也不能被扣。
監理機關
公司名聲很好，貿然介入可能引發恐慌。目標：保護保戶，又不想被指責太晚出手。
參考資料
- Wikipedia，The Equitable Life Assurance Society（成立年、保證年金率銷售期間、判決與停止新業務日期、潘羅斯報告引文）
- Wikipedia，Equitable Life Assurance Society v Hyman（判決要旨、史坦恩勳爵引文）
- 英國國會議事錄，Westminster Hall 辯論 Equitable Life（2000/12/19）
- 英國國會議事錄，Equitable Life Inquiry 部長聲明（2004/3/8，潘羅斯報告摘要）
- The Geneva Association (2016). Equitable Life 研究報告
- Pinsent Masons Out-Law，Equitable Life policyholders deserve compensation, says Ombudsman（2008/7/23）
- HM Treasury，Government announces payment to Equitable Life policyholders（2010/10/20）
- HM Treasury，Equitable Life Payment Scheme: final report（2016/11/18）
- 監察院調查報告（幸福人壽、國寶人壽淨值缺口案；調查委員李復甸、葉耀鵬、劉玉山）
- 今周刊，國寶、幸福人壽接管報導（2014/8/21）
- 公視新聞，國華人壽標售 安定基金賠883億元（2012/11/28）
- Taipei Times，國泰人壽標下國寶、幸福人壽報導（2015/3/24，含曾銘宗談話）
- 遠見，國泰人壽以安定基金賠付303億標下國寶、幸福（2015/3/27）
- 公視新聞，國寶&幸福人壽標售 國泰303億元得標（曾銘宗、蔡康談話）
- ETtoday，朝陽人壽賠付2億元 金管會：沒動用任何公款（2017/1/16）
- 鉅亨網，朝陽人壽概括讓與南山人壽（2017/3/22，含 2016/1/26 接管日期）
- 工商時報旺得富，國泰人壽執行副總林昭廷談高利率保單（2025/11/21）
- 遠見，保單預定利率降至 2.5%（2003 年 1 月號）
- 中央銀行，理監事會決議調降重貼現率至 1.25%（2009/2/18）
- 中央社，彭金隆：IFRS 17 與 TW-ICS 2026 年如期實施（2024/6/18）
理論透鏡與計算練習中的金額、利率為教學假設，未計入費用、死亡率與解約，不代表任何壽險公司的實際保單或財務狀況。存續期間數字以到期一次給付、2% 折現的修正存續期間估算。Equitable 停止新業務的原因以潘羅斯報告與日內瓦協會報告為準：保證年金率是觸發因素，紅利超發與資本不足是主因。本章為教學解說，不構成投資建議；個別保單是否解約，應依自身狀況另行評估。韓千山，輔仁大學金融與國際企業學系教授，CFA、CFP。