1997 年 2 月，紐約。50 歲的大衛鮑伊（David Bowie）剛在美國推出新專輯《Earthling》，這張唱片在歐洲排行榜上逼近榜首。華爾街談的卻是他的舊歌。美聯社估計，他三十年來累積的身家約 1 億美元；舊歌的版稅，則照慣例要隨唱片銷售一年一年慢慢寄來。34 歲的券商 Fahnestock & Co. 資深副總裁普爾曼（David Pullman），提出另一種做法：把鮑伊 1990 年以前錄製的 25 張專輯、287 首歌的版稅收入，包裝成一檔 10 年期、票息 7.9% 的債券。發行金額 5,500 萬美元，由美國保德信保險（Prudential Insurance Company of America）全數買下。
鮑伊要這筆錢，有一個很具體的理由。1975 年，他和早年經紀人德弗里斯（Tony Defries）分手，和解條件讓對方在之後七年分走他部分收入。更早之前，德弗里斯替他談下的 RCA 唱片合約，讓兩人共同擁有那些錄音的著作權。1997 年 4 月，賓州大學校友雜誌《The Pennsylvania Gazette》報導這筆交易時寫道，5,500 萬美元有一部分用來買斷一位前經紀人，讓鮑伊保住自己音樂的控制權。2016 年《告示牌》（Billboard）的回顧說得更直接：在同一年的交易裡，鮑伊取得了德弗里斯持有的那一份錄音權益。
換句話說，他用歌曲未來十年的版稅，把歌曲本身買回來。
美聯社當時稱這是投資界與娛樂業共同的「創新」。保德信每年收 7.9% 的利息，比同期公債多出約 1.5 個百分點。鮑伊拿到現金，也拿回控制權。三方看起來都贏了。
歌手要控制權，保險公司要長期利息
同一串版稅，被切成兩種人都想要的東西。
鮑伊的算盤很清楚。他需要一筆大錢，一次了結和前經紀人之間的權利糾纏。賣斷舊歌可以拿到錢，但歌就不是他的了。發債的好處是：歌還是他的，只是未來十年的版稅先拿去還債。同一時間，他和 EMI 談的新唱片合約另外處理，債券擔保的只有舊作。
保德信的算盤也很清楚。壽險公司的負債動輒二三十年，它要的是期限長、利率比公債高、又不太會倒的債權。依美聯社報導，這批專輯當時每年仍賣出超過 100 萬張，《Space Oddity》、《Changes》、《Let's Dance》都在裡面。普爾曼在 1997 年的訪問裡這樣推銷這批資產：
這筆交易的技術叫資產證券化（Securitization）：把一項會持續產生現金流的資產單獨切出來，用它的現金流擔保一檔證券。投資人的還款來源是資產本身，跟發行人其他的生意分開。《華盛頓郵報》1997 年 2 月的報導引述一位固定收益基金經理的話：「這正好說明，任何東西都可以證券化。」
普爾曼後來把這套做法做成一門生意。1998 年，他替摩城唱片（Motown）的創作三人組 Holland-Dozier-Holland 發了 3,000 萬美元的版稅債。依《Asset Securitization Report》1999 年 6 月的報導，他的客戶名單還包括靈魂樂歌手 James Brown 和創作二人組 Ashford & Simpson，這些私募案的金額都沒有公開。
現值：一首歌的價格，大半由利率決定
本書第 13 章用年金現值公式算過芝加哥停車費。版稅的算法一樣：把每年的版稅用要求報酬率折回今天。差別在期限：經典老歌的著作權保護期常超過一甲子，現金流幾乎看不到盡頭。
| 每年版稅 1 億元 | 折現率 5% | 折現率 8% | 價值變動 |
|---|---|---|---|
| 收 10 年 | 7.72 億 | 6.71 億 | −13.1% |
| 收 30 年 | 15.37 億 | 11.26 億 | −26.8% |
| 一直收下去（永續） | 20.00 億 | 12.50 億 | −37.5% |
同樣每年 1 億元，折現率從 5% 升到 8%，只收 10 年的權利跌 13%，永續的權利跌 37.5%。現金流越長，對利率越敏感，版權資產的行為跟長天期債券幾乎一模一樣。鮑伊債券只切了 10 年，投資人承擔的利率風險相對有限；把整份歌單買斷的人，承擔的是表中最後一列。表中數字為教學假設。
從一行評等，到一張表決票
鮑伊債券撐到了終點；二十年後放大數十倍的版本沒有。
鮑伊債券發行兩年後，音樂產業開始變天。MP3 在網路上流傳，數位下載和盜版一起侵蝕唱片銷售。2003 年 5 月，信用評等機構穆迪（Moody's）把這檔債券列入降評觀察，路透社引述了穆迪的說明：
兩個風險來源都在這裡。第一是資產本身：唱片賣得比預期差。第二是信用增強（Credit Enhancement）：證券化交易常請第三方提供保證或支援，讓評等高於資產本身的水準；保證人自己被降評，這層保護就跟著變薄。2004 年 3 月，穆迪把評等從 A3 降到 Baa3，離垃圾債只差一階。
結局卻沒有評等看起來那麼糟。依《告示牌》的回顧，這檔債券的款項全部提前或準時付清。依《大英百科》，債券期限在 2007 年結束，舊作的版稅權利回到鮑伊手上。保德信拿回本金和利息，鮑伊保住了歌。
- 1997發行 5,500 萬美元、票息 7.9%，保德信全數買下
- 2003唱片銷售下滑，穆迪列入降評觀察
- 2004穆迪由 A3 調降至 Baa3
- 2007債券期滿，版稅權利回到鮑伊
二十年後，串流把老歌重新變成穩定的現金流，這套邏輯被放大成一檔上市基金。2018 年 7 月 11 日，曾替碧昂絲、艾爾頓強擔任經紀人的梅庫里亞迪斯（Merck Mercuriadis），讓 Hipgnosis Songs Fund 在倫敦證券交易所掛牌，首次募資約 2.02 億英鎊。他在上市公告裡寫：「我相信在一張暢銷唱片裡，歌比歌手更重要。」
接下來幾年，這檔基金一路舉債、增資、買歌，到 2024 年手上已有 138 個歌曲目錄、超過四萬首歌，夏奇拉、嗆辣紅椒、Neil Young、小賈斯汀都在其中。2023 年 3 月底，它動用了 6 億美元的循環信用額度，貸款合約規定負債不得超過歌單價值的 40%。
升息之後，形勢逆轉。2023 年 10 月，基金因擔心觸及貸款條件取消股息，股價盤中一度重挫 16%。同月的股東會上，83.2% 的股東投票反對基金續存，也否決了以 4.4 億美元把 29 個目錄賣給姊妹基金 Hipgnosis Songs Capital 的提案，那檔基金的出資者是私募巨頭黑石（Blackstone）。2024 年 3 月，新的估值機構把歌單價值從 26.2 億美元砍到 19.3 億美元，使用的折現率從 8.5% 調高到 9.63%。
同一批歌，四個價格
買家很快出現。2024 年春天，Concord 先出價約 14 億美元，黑石隨即加價競爭。Concord 在 5 月表示每股 1.25 美元的出價「是最終價，不會再提高」，黑石以每股 1.31 美元、總額約 15.84 億美元勝出。2024 年 7 月 29 日收購生效，隔天基金下市。當年那筆把歌賣給姊妹基金的 4.4 億美元交易被股東否決，最後整檔基金都歸了黑石。
存續期間：利率升 1 個百分點，資產跌幾 %
債券市場用存續期間（Duration）衡量利率敏感度：把每一筆現金流的時間點，用它的現值加權平均，得到「平均多久拿回錢」。再除以（1＋r），就是修正存續期間（Modified Duration），可以直接估算價格反應：
以理論透鏡①的 30 年版稅、折現率 5% 為例，存續期間約 12.0 年，修正存續期間約 11.4。利率升 1 個百分點，價值大約跌 11.4%。只收 10 年的版稅，存續期間只有約 5.1 年。
Hipgnosis 的折現率調高 1.13 個百分點，估值跌了 26.3%。這筆跌幅裡還包括估值方法的改變：新估值機構把基金無權管理授權的「被動權利」打了更低的倍數。利率是推手之一，負債則把跌幅放大：依摩根大通分析師的估算，新估值公布後，總負債占淨值的比率從 28% 升到 42%。
人性：明星的名字，讓人忘了自己在買債券
鮑伊債券和 Hipgnosis 賣的是同一種東西：一串跟利率高度相關的長期現金流。兩者的命運差這麼多，結構是一半原因，另一半是人性。
第一是光環效應（Halo Effect）：對一個人或一項資產某一面的好印象，會擴散到其他無關的判斷上。夏奇拉、小賈斯汀的名字出現在持股清單上，投資人很容易把「歌很紅」和「價格合理」混為一談。歌紅不紅決定的是每年的版稅，價格合不合理，要看用多少折現率去算。
第二是基金經理人的過度自信。2023 年 7 月，股價已經長期低於淨值，梅庫里亞迪斯在年報發布時說：「公司的基本價值與機會，沒有反映在目前的股價上。」三個多月後，股東用 83.2% 的反對票回答了他。依 Music Business Worldwide 的報導，當時已有觀察者認為，利率上升之後，8.5% 的折現率偏低。
第三是近因偏誤。2018 到 2021 年利率長期處在低檔，買家把低利率當成常態，競相用高倍數收購歌單。鮑伊債券的票息在發行那天就鎖定了，十年期限也讓投資人承擔的利率風險相對有限，主要風險落在唱片賣不賣得動、以及信用支持機構本身的信用上。
歌會一直紅下去，利率不會一直待在低點。
台灣的證券化：從房貸到看不見的資產
台灣在 2002 年 7 月施行《金融資產證券化條例》，2003 年 7 月施行《不動產證券化條例》，處理的是銀行放款等金融資產與不動產。中央銀行 2005 年的資料顯示，到 2005 年 1 月底，經央行同意可作為金融機構流動準備的證券化案件累計 16 件、發行約 694 億元；其中有一部分由創始機構自行買回，作為信用增強，跟鮑伊債券找第三方提供信用支持是同一個道理：先讓人吸收第一層損失，其他投資人才敢買。
評估音樂、影視、專利這類看不見的資產，本章的三個檢查點都適用：現金流靠什麼平台收、期限多長、利率變動時誰吸收損失。本書第 6 章談過保險公司為什麼需要長天期資產，正好說明保德信為什麼願意買鮑伊債券。下一章的 Marvel，則把同樣的思路用在漫畫英雄上：拿角色的電影權利當抵押，借錢自己拍片。
內行人看版權證券化的三個問題
錢從哪個管道收進來？
唱片、下載、串流，每換一次載具，版稅的金額與分配就重算一次。鮑伊債券的降評，起因就是唱片銷售下滑。
利率升 1 個百分點，價值跌多少？
先算存續期間。只切十年的版稅債和買斷整份歌單，承擔的利率風險差好幾倍，再加上負債，跌幅會再放大。
誰站在交易的兩端？
估值由誰做、折現率由誰定、資產賣給誰。姊妹基金的收購提案被否決，股東在意的就是這個問題。
鮑伊賣掉的是十年的版稅，換回一輩子的歌；Hipgnosis 買下的是一輩子的歌，卻沒算準未來十年的利率。
本章學習設計
- 能說明資產證券化與信用增強的運作，並以鮑伊債券為例，指出投資人的還款來源與風險來源。
- 能用年金現值與修正存續期間，估算版權資產在利率變動下的價值變化。
- 能用光環效應、過度自信與近因偏誤，分析音樂版權基金估值失準的原因。
- 資產擔保證券Asset-Backed Securities, ABS
- 以特定資產的現金流作為還款來源發行的證券，例如房貸、車貸、版稅。投資人看的是資產本身，而非發行人整體的信用。
- 信用增強Credit Enhancement
- 讓證券評等高於資產本身水準的安排，例如第三方保證、超額擔保、由創始機構保留次順位部分。保證人被降評時，證券評等常跟著下調。
- 修正存續期間Modified Duration
- 存續期間除以（1＋r），代表利率每變動 1 個百分點，資產價值大約變動的百分比。現金流越長、越晚收到，數值越大。
- 淨值折價Discount to Net Asset Value, NAV
- 上市基金的股價低於每股淨資產價值的情況。長期折價代表市場不相信帳面估值，或擔心負債與管理成本。
- 光環效應Halo Effect
- 對某一面的正面印象，擴散到其他無關的判斷。明星名字讓投資人高估資產品質，忽略價格本身。
某基金買下一位歌手的目錄，預估未來 20 年每年淨版稅新臺幣 1,200 萬元，第 20 年後不計價值。
（1）折現率 6% 與 9% 時，目錄現值各是多少？跌幅多少？（2）6% 時修正存續期間約 8.12。用它估算利率升 3 個百分點的跌幅，和（1）的實際跌幅比較。（3）基金以 6% 的估值借了四成的錢。折現率升到 9% 後，負債占目錄價值的比率變成多少？若貸款合約上限是 40%，會發生什麼事？
參考解答
（1）6%：1,200 萬 × [1 − 1.06−20] ÷ 0.06 ≈ 1 億 3,764 萬元；9%：≈ 1 億 954 萬元，跌幅約 20.4%。（2）−8.12 × 3% ≈ −24.4%，比實際跌幅多估約 4 個百分點。利率變動越大，線性估算越不準，因為價格與利率的關係是一條曲線（凸性）。（3）借款 1 億 3,764 萬 × 40% ≈ 5,506 萬元，除以 1 億 954 萬元，比率約 50.3%，超過上限，基金必須還款、增資或賣出資產。結論：歌一首都沒少，光是利率上升就可能讓基金違反貸款條件。
- 鮑伊用版稅債買回錄音權益，而不是直接賣斷舊歌。請比較這兩種做法，對鮑伊與對投資人各有什麼好處與風險。
- 鮑伊債券被降到 Baa3，最後卻全額清償。評等調降是「錯了」嗎？評等反映的是什麼？請引用穆迪 2003 年聲明的兩個理由說明。
- Hipgnosis 股東否決把 29 個目錄賣給姊妹基金，最後整檔基金被黑石買走。如果你是當時的股東，你會怎麼投票？你最想先查清楚哪三件事？
全班分三組，各拿一份角色卡，替同一份「每年版稅 1,000 萬元」的歌單出價或設計交易結構，並說明使用的折現率與期限。最後老師宣布「利率上升 2 個百分點」，各組重算並比較誰受傷最重。
歌手的經紀人
歌手要一筆錢買回早年合約的權利，但不想賣斷歌。目標：拿到最多現金，並在期限結束後拿回全部權利。
壽險公司投資長
負債期限 20 年，需要比公債高的固定收益。目標：期限與利率鎖定，並要求第三方信用增強。
上市版權基金經理人
股東期待配息，手上有循環信用額度。目標：以最低折現率買進整份歌單，擴大規模。
參考資料
- Associated Press，Bond buyers hope all that glitters is gold（The Spokesman-Review 刊載，1997/2/15；金額、專輯範圍、買方、票息與公債殖利率）
- Jay Mathews，David Bowie Reinvents Self, This Time As A Bond Issue（Washington Post，The Seattle Times 刊載，1997/2/7）
- The Pennsylvania Gazette，Bowie Bonds（1997 年 4 月）
- Billboard，David Bowie the Businessman（2016/1/23 期；德弗里斯與付款紀錄）
- American Banker，In Brief: Songwriting Trio Gets $30M in Securities Sale（1998/8/4；Holland-Dozier-Holland 3,000 萬美元）
- PlanSponsor，Moody's Considers Bowie Bond Clip（2003/5/27，引述路透社）
- Pinsent Masons Out-Law，Bowie bonds nearing junk status（2004/3/22）
- Encyclopaedia Britannica，Bowie Bonds（2007 年期滿、權利回歸）
- Asset Securitization Report，Pullman preps multi-asset securitization（1999/6/28）
- Hipgnosis Songs Fund，Result of Issue（2018/7/6）
- QuotedData，Hipgnosis promises action on discount and continuation vote（2023/7/13）
- City A.M.，Hipgnosis share price dives after it cancels dividend（2023/10/16）
- CMU，Hipgnosis vote shock: 83.2% of shareholders vote against continuation（2023/10/26）
- Fortune，Hipgnosis shareholders reject continuation（2023/10/27）
- Music Business Worldwide，Hipgnosis Songs Fund's assets are now valued at $690 million less（2024/3/4）
- City A.M.，Blackstone triumphs in Hipgnosis bidding war as Concord refuses to raise offer（2024/5/9）
- Morningstar UK，Blackstone victorious as Concord says Hipgnosis bid is final（2024/5；Concord「final and will not be increased」）
- Reuters，Blackstone outbids Concord in $1.6 billion takeover battle for Hipgnosis Songs（ThePrint 刊載，2024/4/29）
- Music Business Worldwide，Hipgnosis Songs Fund is no longer a publicly traded company（2024/7/30）
- 中央銀行，新聞參考資料（2005/2/1）
本章為教學解說，不構成投資建議。理論透鏡的試算表與計算練習為教學假設，不代表任何實際歌單的版稅或估值。鮑伊債券發行時的評等，1997 年《華盛頓郵報》寫為 AAA，穆迪 2003 至 2004 年的評等行動則以 A3 為起點，本章採穆迪紀錄；同一篇報導的擔保範圍寫作 1993 年前作品，本章採美聯社與多數報導的 1990 年前。IFRE 有報導稱債券於 2004 年 1 月以面額贖回，與穆迪 2004 年 3 月仍調降評等的紀錄不一致，本章依《大英百科》寫 2007 年期滿。德弗里斯一事依 1997 年《The Pennsylvania Gazette》（未具名的前經紀人）與 2016 年《告示牌》綜合整理。Hipgnosis 圖中估值為資產總值，市值與收購價為股權價格，口徑不同，僅示意價格落差。中文引文為作者翻譯。韓千山，輔仁大學金融與國際企業學系教授，CFA、CFP。