2005 年 9 月初，Marvel 向美國證券交易委員會申報了一份 8-K。文件寫道，公司完成一筆 5.25 億美元的「無追索權」（Non-recourse）融資，要用來拍自己的電影。借款人是一家剛成立的子公司 MVL Film Finance LLC，安排者是美林（Merrill Lynch）。擔保品是十個漫畫角色的電影權利：美國隊長、復仇者、尼克・福瑞、黑豹、蟻人、斗篷與匕首、奇異博士、鷹眼、能量小隊、尚氣。
推動這筆交易的，是 Marvel Studios 營運長梅塞爾（David Maisel）。點頭的，是以節儉出名的執行長珀爾穆特（Isaac Perlmutter）。九年前，Marvel 才在德拉瓦州的破產法院申請重整。現在，它要拿最後幾張還沒授權出去的牌，換一張自己當老闆的入場券。
這張入場券的條件寫得很細。Marvel 不必拿出自己的現金，派拉蒙負責全球發行，第一部片預計 2008 年夏天上映；每部片預算上限 1.65 億美元，總共最多十部。代價是：第三部片上映之前，Marvel 一毛利潤都不能從這家子公司拿走。電影賺錢，Marvel 從收授權費的人變成片廠老闆；電影賠錢，其中一些角色的電影權利可能歸貸方所有。Marvel Studios 執行長阿拉德（Avi Arad）在新聞稿裡說，這筆融資讓公司「把娛樂事業推進到電影製作」。
授權收保底，自己拍收剩下的
破產之後，Marvel 最值錢的角色，賺錢的都是別人。
1996 年 12 月 27 日，Marvel Entertainment Group 申請破產重整。當時報導指出，公司帳上資產約 2.3 億美元，負債約 6.9 億美元，收藏卡和漫畫的泡沫剛破。控制權爭奪打了兩年，1998 年 10 月，玩具公司 Toy Biz 的老闆珀爾穆特和設計師阿拉德擊敗培雷曼（Ron Perelman）與伊坎（Carl Icahn），接手了 Marvel。
在那之前，Marvel 一直把角色授權出去。X 戰警早在 1990 年代初就談給了福斯；1999 年，蜘蛛人的電影權利以據報約 700 萬美元賣給索尼。授權的好處是不用出錢，壞處是只能拿保底。依《Marvel Comics: The Untold Story》作者豪伊（Sean Howe）在 Slate 的整理，《刀鋒戰士》替新線影業拿下約 7,000 萬美元票房，Marvel 只拿到 2.5 萬美元；蜘蛛人前兩集的票房、DVD 和電視版權合計約 30 億美元，Marvel 分到 6,200 萬美元。阿拉德事後說：「我們把生意裡最好的那一塊送掉了。」
授權與自製：Marvel 分到多少
2003 年底，梅塞爾在佛州一場午餐上向珀爾穆特提案：Marvel 應該自己拍片，拿下全部票房和周邊收入，再把各部電影串成同一個故事。依 Slate 的報導，他還說公司股價可以從 17 美元漲到 50 美元。問題只有一個：拍一部超級英雄片要上億美元，一家剛走出破產的公司，去哪裡找這筆錢？
剩餘請求權：保底和剩下的，只能選一個
授權像本書第 2 章的保底租金：不管電影賣多少，收的錢差不多。自己拍片，拿的是付完所有成本與債務之後剩下的部分，這叫剩餘請求權（Residual Claim）。如果借款是無追索權，最壞情況就是失去擔保品，公司其他資產不受影響：
| 電影淨收入 | 授權（固定費） | 自製，有追索 | 自製，無追索 |
|---|---|---|---|
| 失敗：0.8 億 | 0.1 億 | −0.7 億 | 0（交出角色電影權） |
| 普通：2.0 億 | 0.1 億 | 0.5 億 | 0.5 億 |
| 大賣：5.0 億 | 0.1 億 | 3.5 億 | 3.5 億 |
假設債務本息 1.5 億美元，單位億美元，皆為教學假設。無追索權把自製者的報酬變成一張買權：上檔全拿，下檔只賠擔保品。代價落在貸方身上，所以貸方一定會要求更多保護。
押出去的是電影權，不是公司
一家特殊目的子公司，把風險切得乾乾淨淨。
美林設計的結構，核心是一家特殊目的實體（Special Purpose Vehicle, SPV）。依 8-K，MVL Film Finance LLC 是「破產隔離」（Bankruptcy Remote）的子公司，十個角色的電影權利移轉到這裡，再質押給貸方。借款分兩層：4.65 億美元的優先順位循環額度，由債券保險公司 Ambac 保證，評等因此拉到 AAA，利率是基準利率加約 1.6 個百分點；另有 6,000 萬美元的夾層債（Mezzanine Debt），利率是基準利率加 7 個百分點。這正是本書第 15 章講過的信用增強。
貸方也不是閉著眼睛借。依 2006 年年報，每部片動用資金前，要先取得完工保證（Completion Bond）、製作保險與發行合約，還要在澳紐、日本、德國、法國、西班牙預售發行權；要拍超過四部，還得先通過中期資產測試與海外預售測試。Marvel 則保留兩樣東西：每部片總收入 5% 的製片費，以及全部的周邊商品收入，兩者都沒有拿去擔保。2005 年 4 月的新聞稿寫得直接：無追索權的設計，把 Marvel 的現金風險限縮在未回收的開發成本與增加的管理費用。
2006 年第三季，鋼鐵人和無敵浩克的電影權利收回後，也被加進擔保名單。依 2008 年年報，這兩部片的製作成本主要就是用這筆額度支付。2008 年 5 月，《鋼鐵人》上映，全球票房約 5.86 億美元。
- 199612 月 27 日申請破產重整
- 20059 月完成 5.25 億美元無追索權融資
- 2008《鋼鐵人》上映，全球票房約 5.86 億美元
- 2009迪士尼宣布收購，12 月 31 日完成
同樣看不見的資產，兩種用法
第 15 章的鮑伊，是把既有資產未來的現金流先賣掉：歌已經在那裡，版稅每年會來，投資人買的是一串可以預測的錢。Marvel 反過來，把資產本身押出去，借錢去創造還不存在的現金流。前者的風險在利率和銷售下滑，後者的風險在電影拍不拍得成功。
所以兩者的保護設計也不一樣。鮑伊債券靠歷史銷售撐評等；Marvel 的貸方靠預售、完工保證、保險，以及失敗時可以接手的角色電影權。電影權在這裡同時扮演擔保品和實質選擇權：拍成功，Marvel 保住它；拍失敗，貸方拿到一個可以再授權的角色。
人性：節儉的老闆，為什麼敢簽？
珀爾穆特的節儉在業界是傳奇。豪伊寫道，他曾發備忘錄要員工回收迴紋針、便條紙兩面都要寫。這樣一個人會簽下這筆交易，說明這筆交易本身的設計符合他的性格。
第一是損失規避。人對損失的感受比同樣金額的獲利更強烈。無追索權結構先把最壞情況寫死：最多交出擔保的角色電影權，公司、出版、玩具授權都不動。對一個怕賠錢的人來說，看得見底的賭局比較容易點頭。梅塞爾多年後在 Tim Ferriss 的訪談中說，很多人誤會了：「很多人以為我們把十個角色拿去抵押。」他強調，擔保品只有在前四部片賠錢時才會被收走。Slate 的整理是：前四部失敗，貸方拿走其餘六個角色的電影權。年報的風險揭露只寫可能失去一些重要角色的電影權利。三種說法都值得讀。
第二是可得性捷思（Availability Heuristic）：人用腦中最容易想到的例子判斷價值。2005 年投資人一想到 Marvel，想到的是蜘蛛人和 X 戰警，而它們早就授權給別人。剩下的角色，梅塞爾自己在訪談中形容：「裡面有黑豹，有奇異博士，但當時根本沒人在乎這些角色。」市場用名氣替角色估值，貸方也就願意把它們當成「最壞情況下才拿」的擔保品。
沒人在乎的角色最適合拿去抵押，因為所有人都低估了它們。
2009 年 8 月 31 日，迪士尼宣布以每股 30 美元現金加約 0.745 股迪士尼股票收購 Marvel，以宣布前的股價計算，約每股 50 美元、總值約 40 億美元。珀爾穆特在新聞稿裡說：「迪士尼是 Marvel 精彩角色庫最理想的家。」梅塞爾當年向珀爾穆特說的 50 美元，最後成了迪士尼的出價。
台灣的智財融資，卡在哪一步
台灣的銀行對無形資產放款一向保守，理由很實際：專利、著作權、角色很難估價，出事時也不好處分。2025 年 4 月一場智慧財產融資研討會上，依經濟日報報導，中小企業信用保證基金的代表表示，只要有具體營運計畫與客觀評價報告，信保機制可以有效降低銀行放貸風險。Marvel 的案例說明另外兩件事同樣重要：把資產放進一個獨立的實體，以及先講清楚失敗時誰拿走什麼。
本書第 2 章的麥當勞總部，選擇收租金和權利金這種排在前面的錢，把剩餘利潤留給加盟主；Marvel 走反方向，從收授權費的一方，變成拿剩餘價值的老闆。第 13 章的芝加哥市府賣掉了改變街道的選擇權，Marvel 則用一筆借款，把選擇權留在自己手上。
內行人看智慧財產權融資的三個問題
押的是哪一項權利？
Marvel 只押了特定角色的電影權，周邊商品與製片費留在手上。擔保範圍越窄，失敗時留下的越多。
最壞情況誰拿走什麼？
無追索權把損失鎖在子公司裡。先讀風險揭露，再讀觸發條件，例如「前四部片」與資產測試。
你要保底，還是要剩下的？
授權是固定收入，自製是剩餘請求權。條件越好的融資，越值得把保底換成剩下的。
鮑伊賣掉的是歌未來的錢，Marvel 押出去的是英雄未來的可能；前者拿到現金，後者拿到了當老闆的機會。
本章學習設計
- 能說明智慧財產權融資如何透過特殊目的實體與無追索權結構，隔離借款人的風險。
- 能比較授權與自製兩種收益結構，並計算無追索權下自製者與貸方在不同情境的報酬。
- 能用損失規避與可得性捷思，解釋 Marvel 為何接受這筆交易，以及市場為何低估二線角色。
- 智慧財產權融資Intellectual Property-Backed Financing
- 以專利、著作權、商標或角色授權等無形資產作為擔保品取得資金。難點在估價與處分。
- 無追索權融資Non-recourse Financing
- 貸方只能就特定擔保品求償，借款人的其他資產不受追討。貸方因此會要求更高利率或更多保護條件。
- 特殊目的實體Special Purpose Vehicle, SPV
- 為單一交易成立的獨立法人，持有特定資產並承擔對應債務，常設計成破產隔離，與母公司的風險分開。
- 剩餘請求權Residual Claim
- 付完所有成本與債務之後，對剩下價值的請求權。股東與自製片的製片方都是剩餘請求者。
- 可得性捷思Availability Heuristic
- 以腦中最容易想起的例子判斷機率或價值，使知名度高的資產被高估、知名度低的資產被低估。
某台灣動畫公司擁有一個原創角色。方案 A：授權給大片廠，一次拿授權費新臺幣 3,000 萬元。方案 B：成立子公司，以角色電影權擔保，借無追索權貸款 4 億元自製，一年後連本帶息還 8%。電影淨收入有三種情境：2 億元（機率 40%）、5 億元（40%）、10 億元（20%）。
（1）方案 B 在三種情境下，公司各拿到多少？期望值多少？（2）若貸款改成有追索權，期望值變成多少？（3）失敗情境下，貸方收回多少？擔保的角色電影權至少要值多少，貸方才能收回全部本息？
參考解答
（1）應還本息 4 × 1.08 ＝ 4.32 億元。三種情境分別拿到 0、0.68 億、5.68 億元，期望值 0.4 × 0 ＋ 0.4 × 0.68 ＋ 0.2 × 5.68 ≈ 1.41 億元，高於方案 A 的 0.3 億元。（2）有追索權時，失敗情境要倒貼 2.32 億元，期望值降為 −0.928 ＋ 0.272 ＋ 1.136 ≈ 0.48 億元。（3）貸方只收回 2 億元，缺口 2.32 億元，角色電影權至少要值這麼多。結論：若交出的角色電影權對公司毫無價值，無追索權讓期望值多出約 0.93 億元；若這些權利對公司值 2.32 億元，期望值又回到 0.48 億元，和有追索權一樣。無追索權真正轉移給貸方的，是「角色權利不值錢」的那部分風險，這也是貸方要求預售、保險與擔保品的原因。
- Marvel 2006 年年報寫「可能失去重要角色的電影權利」，梅塞爾多年後說外界誤會了擔保的意義，Slate 則寫前四部失敗時貸方取得其餘六個角色。請比較三種說法，你認為哪一種較貼近投資人當時面對的風險？
- 如果蜘蛛人當年沒有授權出去，Marvel 會不會拿它去擔保？用剩餘請求權與擔保品價值說明你的判斷。
- 台灣的影視或遊戲公司想用角色的智慧財產權融資，你會建議它先準備哪三份文件？請對照本章的預售、完工保證與資產測試。
全班分三組，各拿一份角色卡，談一份「以十個角色電影權擔保、借 5 億元拍片」的條款清單：額度、利率、動用條件、失敗時擔保品如何移轉。最後比較各組的條款，誰的版本讓三方都願意簽。
片商執行長
剛走出財務危機，董事會怕賠錢。目標：不動用母公司資產，保留周邊商品收入與製片費。
投資銀行
要把貸款賣給銀行團，需要好評等。目標：取得保險公司保證、預售合約與完工保證。
債券保險公司
替優先順位債務保證，賠了要自己付。目標：設定拍滿四部後的資產測試，失敗時盡快取得角色電影權。
參考資料
- Marvel Enterprises，Form 8-K（2005/9；5.25 億美元無追索權融資、MVL Film Finance LLC、Ambac、利率、5% 製片費與周邊商品收入）
- Marvel Enterprises，新聞稿（2005/9/6；十個角色名單、派拉蒙發行）
- Marvel Enterprises，Marvel and Paramount Pact on Distribution（2005/4/28；現金風險限縮的說明）
- Marvel Entertainment，2006 年 Form 10-K（鋼鐵人與無敵浩克加入擔保、預售與完工保證條件、風險因素）
- Marvel Entertainment，2008 年 Form 10-K（兩部片以額度支付製作成本、電影製作營收增加 2.546 億美元）
- Marvel Entertainment Group，1996 年 Form 10-K/A（1996/12/27 於德拉瓦州破產法院申請重整）
- Deseret News，Marvel in bankruptcy despite superheroes（1996/12/28；資產與負債金額）
- Sean Howe，Avengers Assemble!（Slate，2012/9/28；授權收入、阿拉德與梅塞爾原話、珀爾穆特的備忘錄）
- Dan Raviv，How Spider-Man and His Marvel Super-Friends Were Saved From Bankruptcy（TheWrap，2012/7/3；1998 年 10 月接手）
- The Tim Ferriss Show #676，David Maisel 訪談逐字稿（2023/6/8）
- CNN Money，Why Marvel Studios doesn't own Spider-Man（2014/10/8；1999 年據報約 700 萬美元售予索尼）
- Box Office Mojo，Iron Man（2008）
- Disney／Marvel 聯合新聞稿（2009/8/31；每股 30 美元現金加約 0.745 股、約 40 億美元）
- The Walt Disney Company，Disney Completes Marvel Acquisition（2009/12/31）
- 經濟日報，資育 x 睿加合辦「智慧財產融資」研討會（2025/4/26）
本章為教學解說，不構成投資建議。理論透鏡的試算表與計算練習為教學假設，不代表 Marvel 或任何台灣公司的實際條件。Slate 寫額度為八年期，本章依 8-K 的七年期；Slate 列出的角色少了斗篷與匕首，本章依 2005 年新聞稿的十個角色。8-K 的優先順位債務利率為倫敦銀行同業拆款利率或商業本票利率加 1.635%（含 Ambac 費用），正文簡寫為約 1.6 個百分點。擔保品被收走的條件，梅塞爾的說法是前四部片賠錢，Slate 寫前四部失敗時貸方取得其餘六個角色的電影權，年報風險因素只寫「可能失去」，三者並陳供讀者判斷。蜘蛛人前兩集約 30 億美元與 Marvel 分得 6,200 萬美元，引自 Slate 的整理。《鋼鐵人》全球票房各資料庫略有差異，The Numbers 為 5.85 億美元。中文引文為作者翻譯。韓千山，輔仁大學金融與國際企業學系教授，CFA、CFP。