1978 年 6 月 26 日，美國最高法院以 6 票對 3 票，駁回賓州中央鐵路公司（Penn Central Transportation Co.）的上訴。這家公司擁有曼哈頓的中央車站，一棟 8 層樓高的布雜藝術建築。1968 年 1 月，它和開發商簽下 50 年租約，請建築師布魯爾（Marcel Breuer）設計一棟 55 層的辦公大樓，直接蓋在車站頂上。開發商答應施工期間每年付 100 萬美元，完工後每年至少 300 萬美元。
紐約市地標保存委員會在 1967 年已把車站列為地標。委員會對這份設計的評語是：「在一座華麗的布雜藝術立面上方擺一棟 55 層的辦公塔樓，看起來只是一個美學笑話。」鐵路公司告上法院，主張市府沒付一毛錢，就拿走了它的財產。
主筆的布倫南大法官（William Brennan）先把題目講清楚：城市為了保存地標，能不能在一般分區規定之外再加限制，卻不必付「公正補償」？多數意見的答案是可以。理由有兩個。第一，車站照常營運，法律仍讓鐵路公司從車站獲利，並取得「合理報酬」。第二，車站上方用不到的開發權，可以移轉到附近至少 8 塊基地上出售。三位大法官不同意，認為市府把保存地標的成本，丟給了單一業主。1968、1969 年的市府法令早已允許這種移轉；最高法院這一判，等於替看不見的天空蓋上了法律的保證章。
車站主人喊 880 美元，市府另開一扇門
同一片天空，一邊照市價賣，一邊用地鐵工程換。
要懂空中權（Air Rights），先懂容積率（Floor Area Ratio, FAR）：建築樓地板總面積除以基地面積。容積率 15 的地，每 1 平方英尺土地最多蓋 15 平方英尺樓板。一棟老地標只用了一小部分，剩下的額度在紐約可以切下來，賣給符合條件的鄰地。這種被切下來的額度，制度上叫可轉移開發權（Transferable Development Rights, TDR）。
2006 年，投資人潘森（Andrew Penson）以約 8,000 萬美元買下中央車站，附帶約 130 萬平方英尺的開發權，折合每平方英尺約 61 美元。他等的買家，是隔壁準備蓋 One Vanderbilt 的地產公司 SL Green。2014 年，潘森說這些開發權每平方英尺最高已值 600 美元。
SL Green 沒有照他的價格買。2015 年，紐約市通過范德比走廊（Vanderbilt Corridor）重劃，讓 One Vanderbilt 的容積率從 15 提高到 30。依曼哈頓區長的審查文件，多出來的 15 裡，2.63 來自附近地標包厘儲蓄銀行舊樓的開發權，12.37 換自 SL Green 承諾投資的中央車站地鐵改善工程。2015 年 5 月 27 日市議會通過時，SL Green 公告這筆工程金額是 2.2 億美元。
潘森的天空瞬間少了最大的買主。同年 9 月，他控告市府與 SL Green 求償約 11 億美元，主張市府把超額容積「免費」送人，讓他的開發權變得「一文不值」。訴狀裡的估價已拉到每平方英尺 880 美元。2016 年 8 月，雙方和解撤告，條件沒有公開。
中央車站周邊，一平方英尺天空的六個價格
同一片天空，價格從 61 美元到 880 美元，差了 14 倍。最大的變數之一，是市府還有沒有別的方式把容積發給開發商。
剩餘價值法（Residual Land Value）：空中權是底下大樓價值的槓桿
開發商願意為一平方英尺容積付多少，要從蓋好以後倒推：
| 每平方英尺完工價值 | 扣成本 1,000、利潤 15% | 容積最高願付價 |
|---|---|---|
| 1,400 美元 | 1,000＋210 | 190 美元 |
| 1,600 美元 | 1,000＋240 | 360 美元 |
| 1,800 美元 | 1,000＋270 | 530 美元 |
完工價值從 1,400 美元漲 14%，容積價格漲 89%。建造成本是固定的，大樓價值的每一分變動，都會被放大傳到天空的價格上。表中數字為教學假設，不是任何紐約案件的實際成本。
那一行字：可以賣，就算有補償
判決把天空變成貨幣，重劃規則決定市府抽幾成。
（這些權利無疑減輕了法律加在上訴人身上的財務負擔。）布倫南大法官，Penn Central Transportation Co. v. New York City, 438 U.S. 104（1978）
法院沒有判定開發權是否足以構成「公正補償」，只說它們有價值，而且應該納入計算。這一行字給了各城市一個工具：管制可以很嚴，只要讓業主有東西可賣。
2017 年 8 月 9 日，紐約市議會通過東中城重劃（Greater East Midtown Rezoning），範圍涵蓋 78 個街廓。區內地標累積約 350 萬平方英尺未使用的開發權，可以賣給區內任何合格基地，但交易價的 20% 要交給公共領域改善基金（Public Realm Improvement Fund, PRIF），每平方英尺最少 61.49 美元。市府原案是 78 美元，地產業者與地標業主反彈後才降下來。
2023 年 1 月底，紐約總教區簽約出售聖派翠克大教堂的空中權。買方是 Ken Griffin 的 Citadel 與 Vornado、Rudin 組成的開發團隊，要在 350 Park Avenue 蓋新總部。依 The Real Deal 引述的法院文件，鑑價師把這批空中權估為每平方英尺 375 美元，扣掉應繳公共基金的 62.50 美元，教會實拿 312.50 美元。數量從 31.5 萬到 52.5 萬平方英尺，總價約 9,840 萬至 1.64 億美元，買方每年選擇要不要多買，全量的最後期限是 2026 年底。教會出售重大資產須經法院核准，這份合約才在 2023 年 12 月曝光。
- 1978最高法院 6:3 維持地標保存，開發權可移轉成為理由之一
- 2015范德比走廊重劃，One Vanderbilt 以 2.2 億美元工程換容積
- 2017東中城重劃：地標空中權全區流通，公共基金抽 20%
- 2025市議會 48:0 通過 350 Park，容積率 15 提高到 25
2025 年 9 月 29 日，市議會核准 350 Park Avenue。6sqft 報導，開發團隊向聖派翠克與聖巴多羅買兩座教堂買下約 1.5 億美元的空中權，並向公共基金貢獻超過 3,500 萬美元。2026 年 8 月，Vornado 宣布這個案子的開發預算約 62 億美元，其中 33 億美元來自營建貸款。聖派翠克這份合約最後交割了多少平方英尺，至本書截稿未見公開確認。
分期買天空：開發商手上的買權
350 Park 的天空合約都設計成分期。聖巴多羅買教堂那份最多 25 萬平方英尺、上限 7,800 萬美元，買方簽約先付 200 萬美元，之後兩年各付 200 萬，2026 年再付 400 萬，選擇權 2027 年到期。合計 1,000 萬美元，約占 7,800 萬美元上限的 12.8%，買的是「等一等再決定」的權利。
這是第 13 章談過的實質選擇權，方向反過來：芝加哥市府送出選擇權，這裡的教會收錢當選擇權賣方。辦公市場轉弱、貸款談不攏，開發商可以少買或不買，損失的只是已付的權利金。
人性：看不見的東西，最難估價
多數人看地標，看的是石牆和彩繪玻璃。頭頂那片空間摸不到、看不到，直覺上就不像資產。鐵路公司在 1960 年代想到的變現方式，也是在車站頂上蓋一棟實體大樓。最高法院的判決，等於逼業主換一副眼鏡：那片空間一直都在帳上，只是從沒標價。
反過來，一旦標了價，人又容易高估自己手上那一份。潘森 61 美元買進，八年後開價 600 美元，訴狀裡寫到 880 美元。這可能是行為財務學所說的稟賦效應（Endowment Effect）：東西一旦屬於自己，賣價就比願意買進的價格高出一截。另一個值得注意的現象是錨定效應。重劃規則裡的最低抽成 61.49 美元，正好是 307.45 美元的 20%；兩座教堂談出 312 美元與 312.50 美元，都只比這條線高一點點。規則裡的底價，可能也成了談判桌上的參考點。
天空本身不值錢，值錢的是法律允許你把它搬到誰的頭頂。
教會的態度最務實。總教區發言人說，希望這筆錢用於「大教堂的持續維護」。一座 19 世紀的石造教堂需要長期維護，它也不會往上蓋。把用不到的額度賣給最需要它的人，是最務實的財務安排。
台灣的容積移轉，代金收了錢卻買不到地
台灣有同一套工具。依都市計畫法第 83 條之 1 訂定的《都市計畫容積移轉實施辦法》第 6 條，送出基地限於三種：應予保存的建築所在土地、提供公共開放空間的土地，以及私有公共設施保留地。第 8 條規定，接受基地移入的容積以基準容積 30% 為原則，特定地區最多 40%。第 9 條之 1 允許接受基地改繳代金，代金「應專款專用」於取得同一主要計畫區的公共設施保留地。
台北市曾想把代金變成唯一管道，讓市府當公保地的唯一買家。今周刊 2017 年報導，三年內市府收到約 6 億元代金，前一年卻只拿出約 2,000 萬元收購公保地，因為動用代金的自治條例在議會卡了三年。2017 年 5 月 31 日，議會三讀維持代金與捐地並行的雙軌制。紐約的公共基金抽成有明確用途；台北的代金收了，卻因程序卡住，遲遲換不成公保地。
這也呼應本書第 2 章的麥當勞：真正的資產常常藏在土地權利裡；第 14 章的 Cash WinFall 則提醒，寫規則的政府，本身就是交易的一方。
內行人看空中權交易的三個問題
買方有沒有別條路？
潘森的天空少了最大買主，因為市府另開了「工程換容積」的門。賣方的議價力，取決於替代管道有多少。
政府抽幾成、抽去做什麼？
紐約抽 20%、最低每平方英尺 61.49 美元，指定用於公共空間。抽成比例與用途寫不清楚，代金就會變成閒置的現金。
買方保留了多少選擇權？
分期、年度選擇、到期日，都是開發商的買權。賣方要算清楚：權利金夠不夠補償自己被綁住的那幾年。
一座教堂、一座車站，頭頂都空著。差別在於有沒有一行法律，讓那片空著的天空可以切開、搬走、標上價格。
本章學習設計
- 能說明 Penn Central 判決如何讓未使用的容積成為可移轉、可定價的資產。
- 能用剩餘價值法估算容積的最高願付價，並說明它對完工價值的敏感度。
- 能比較紐約公共基金抽成與台灣容積代金的設計差異，指出制度卡關的環節。
- 可轉移開發權Transferable Development Rights, TDR
- 把一塊地未使用的建築額度切割出來，移轉到另一塊地使用的權利。台灣稱為容積移轉。
- 容積率Floor Area Ratio, FAR
- 建築樓地板總面積除以基地面積，是空中權的計量單位。
- 剩餘價值法Residual Land Value
- 從完工價值扣除建造成本與合理利潤，倒推土地或容積最多值多少。
- 管制徵收Regulatory Taking
- 政府沒有拿走土地，只是用法規限制使用，限制過重時可能被認定為須補償的徵收。
- 稟賦效應Endowment Effect
- 人對自己已擁有的東西，要求的賣價高於自己願意買進的價格。
台北某接受基地基準容積 2,000 坪，依實施辦法以 30% 為移入上限。建商估計完工後每坪售價 120 萬元，營建與銷管成本每坪 45 萬元，要求利潤為售價的 15%。市府評定的代金為每坪 50 萬元。
（1）最多可移入多少坪容積？（2）每坪容積最高願付價是多少？全部移入時，相對代金的剩餘是多少？（3）若售價下跌 10%，答案變成多少？
參考解答
（1）2,000 × 30% ＝ 600 坪。（2）120 − 45 − 120 × 15% ＝ 57 萬元；(57 − 50) × 600 ＝ 4,200 萬元。（3）售價 108 萬元，最高願付價 108 − 45 − 16.2 ＝ 46.8 萬元，比代金低 3.2 萬元，全部移入將少賺 1,920 萬元，建商會選擇不買。售價只跌 10%，最高願付價跌了約 17.9%，這就是理論透鏡①說的槓桿。
- 最高法院說開發權「減輕了財務負擔」，卻沒判定它等於公正補償。如果你是 1978 年的鐵路公司股東，你會接受這個說法嗎？
- One Vanderbilt 以地鐵工程換容積，讓潘森的開發權失去最大買主。市府這樣做，是保護公共利益，還是破壞了自己創造的市場？
- 台北的代金收了卻遲遲買不到公保地。請提出兩個制度修正方案，讓代金在一定期限內一定換成土地。
全班分三組，各拿一份角色卡，談一份 30 萬平方英尺的空中權合約。最後比較各組的單價、分期方式與到期日。
教會財務委員會
大教堂每年維修支出龐大。目標：價格高、權利金先收，到期日越短越好。
開發商
辦公租金前景不明，貸款還在談。目標：保留分期與放棄的彈性，單價壓在制度底價附近。
市府規劃局
要修地鐵與人行空間。目標：維持 20% 抽成與最低單價，並要求款項指定用途。
參考資料
- Penn Central Transportation Co. v. New York City, 438 U.S. 104 (1978)，U.S. Reports（判決日期、票數、租約條件、委員會評語、開發權引文）
- The Real Deal，Grand Central owner offers SL Green $400M for One Vanderbilt（2014/9/24）
- The Real Deal，Grand Central owner suing city, SL Green for $1.1B（2015/9/29）
- Manhattan Borough President，C 150128 ZSM One Vanderbilt 審查建議（2015/1/28；容積率 15＋12.37＋2.63）
- SL Green，New York City Council grants final approval of One Vanderbilt（2015/5/27）
- Bisnow，One Vanderbilt can now move forward as SL Green settles lawsuit（2016/8/10）
- Commercial Observer，Midtown East rezoning clears final hurdle（2017/8/9）
- The Real Deal，City Council cuts minimum air rights price under Midtown East rezoning proposal（2017/7/27）
- The Real Deal，Citadel agreed to buy air rights for 350 Park Ave office tower（2023/12/11）
- The Real Deal，Ken Griffin agrees to $78M deal for more church air rights（2024/3/7，引述 Crain's）
- 6sqft，350 Park Avenue gets unanimous City Council approval（2025/10/2）
- Mann Report，Vornado Realty Trust, Rudin join Griffin in 350 Park Ave development（2026/8/11）
- 都市計畫容積移轉實施辦法（103 年 8 月 4 日修正），臺北市法規查詢系統
- 今周刊，台北市公保地容積代金報導（2017/6/15）
One Vanderbilt 每平方英尺約 411 美元為本書以 SL Green 公告的 2.2 億美元工程款除以獎勵樓地板面積推算，工程款並非容積的成交價。聖派翠克合約的總價區間與分期條件依 The Real Deal 引述之法院文件；6sqft 所稱「約 1.5 億美元」為兩座教堂合計，原報導未拆分，最終交割面積至截稿未見公告。「錨定效應」一段為本書對價格分布的觀察，非當事人陳述。理論透鏡與計算練習的數字為教學假設。本章為教學解說，不構成投資建議。韓千山，輔仁大學金融與國際企業學系教授，CFA、CFP。