2020 年 6 月 15 日，星期一。上任不到一個月的聯合航空（United Airlines）執行長柯比（Scott Kirby），面對的是航空史上最糟的一季：第二季營收預估比前一年少 88%，平均每天燒掉約 4,000 萬美元現金。到上週五收盤，股價從年初跌了 55%，整家公司的市值只剩約 115 億美元。據彭博報導，聯航一個月前才撤回一筆 22.5 億美元的高收益債發行。拿飛機去借錢，投資人已經不太買單。柯比的選擇是：拿公司裡唯一沒有停擺的那一塊，去換現金。
那天，聯航向美國證券交易委員會（Securities and Exchange Commission, SEC）申報一份重大訊息報告：高盛、巴克萊與摩根士丹利承諾借給它最多 50 億美元。擔保品不是飛機，也不是機場起降時段，而是會員計畫 MileagePlus。同一份文件裡，聯航替這項擔保品算了一筆帳：「以 MileagePlus 2019 年的息稅折舊攤銷前利潤（Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization, EBITDA）乘以 12 倍，MileagePlus 的估值約為 219 億美元。」（United Form 8-K，2020/6/15，作者譯）
會員計畫的估值，將近整家公司市值的兩倍。兩者口徑不同：市值是扣掉負債後股東那一份，估值是資產本身。但市場的意思很清楚：飛機那一半的生意，當時被看得很便宜。7 月 2 日，融資以 68 億美元完成，比最初談定的 50 億多出 18 億。三個月後，達美航空（Delta Air Lines）用 SkyMiles 借了 90 億美元；隔年 3 月，美國航空（American Airlines）用 AAdvantage 借了 100 億美元。
這一章要問：飛機停在機坪上，哩程為什麼還借得到錢？
乘客不飛了，卡還在刷
會員計畫的收入，大部分不是乘客付的。
2020 年 9 月 14 日，達美向投資人攤開 SkyMiles 的帳。依它的試算，這套會員計畫 2019 年的現金銷售約 61 億美元，營運淨現金約 24 億美元。最大的買家是美國運通（American Express）：2019 年付給達美 41 億美元，比前一年多 21%。到 2020 年上半年，SkyMiles 超過四分之三的現金流來自航空公司以外的合作夥伴。
銀行為什麼要買哩程？因為信用卡客戶要的回饋是機票。每刷一筆聯名卡，銀行就向航空公司買一筆哩程存進客戶帳戶。航空公司收的是現金，欠的是未來一個座位，在帳上記成合約負債，跟本書第 4 章星巴克的儲值金是同一種東西。差別在於付錢的人：星巴克收的是顧客的錢，哩程有一大半是銀行付的。
債權人的算盤就在這裡。疫情讓旅客消失，卻沒有讓人停止買菜、加油、繳帳單。達美的簡報寫道：「美國運通的銷售沒有跟航空本業以同樣速度下滑。」（Delta 8-K 投資人簡報，2020/9/14，作者譯）這筆現金流比機票穩，債權人願意拿它當擔保。達美原訂借 65 億美元，三天後擴大到 90 億；據彭博報導，債券與貸款合計收到約 260 億美元的認購。
三家航空公司，用會員計畫借了多少
五年後，這條現金流更粗了。達美 2025 年從美國運通收到的合作報酬為 82 億美元，比 2019 年翻了一倍，年報預期未來幾年會成長到 100 億美元。年報這樣定位這份合約：「我們最重要、最有價值的哩程銷售合約，是與美國運通的聯名信用卡合作。」（Delta 2025 Form 10-K，作者譯）
償債保障倍數：債權人每一季都在量的那把尺
以現金流擔保的債，債權人最在意的是：這一期進來的錢，夠不夠付這一期的本息。這個比率叫償債保障倍數（Debt Service Coverage Ratio, DSCR）：
| 情境 | 可償債現金流 | DSCR | 對照 2.0 倍門檻 |
|---|---|---|---|
| 正常年度 | 24 億 | 2.0 | 剛好過關 |
| 合作付款少 20% | 19.2 億 | 1.6 | 觸發提前攤還 |
| 少 40% | 14.4 億 | 1.2 | 觸發提前攤還 |
| 少 55% | 10.8 億 | 0.9 | 現金不夠付本息 |
表中假設每年應付本息 12 億美元，24 億取自達美 2019 年試算的營運淨現金，其餘為教學假設。聯航的合約把門檻寫成一張時間表：2020 年 9 月到 2021 年 3 月只要 0.75 倍，2021 年其餘各季 1.0 倍，2022 年上半年 1.5 倍，之後 2.0 倍。門檻隨疫情復原逐步拉高，沒達標就要提前還本。
把會員計畫搬進開曼群島
債權人要一個跟航空公司切開、又離不開航空公司的抵押品。
這三筆交易的骨架幾乎一樣。航空公司先成立一家特殊目的實體（SPV），達美的叫 SkyMiles IP Ltd.，美航的叫 AAdvantage Loyalty IP Ltd.，都註冊在開曼群島。品牌、會員資料這些智慧財產移進這家公司，再授權回航空公司使用。銀行付的哩程款不直接進航空公司的帳戶，先進設定擔保的收款帳戶，依約定順序先付利息與本金，剩下的才回到航空公司。
這家公司被設計成破產隔離：母公司倒了，它不跟著進破產程序。替聯航擔任法律顧問的 Kirkland & Ellis 形容，這套條款是「證券化與公司債的混合體」。本書第 15 章的鮑伊債券，把歌曲版稅切出來單獨擔保一檔債券；這裡切出來的，是銀行每個月付的哩程款。
差別在於，鮑伊的歌沒有鮑伊也照樣在播。哩程離開了航空公司，什麼都換不到。所以債權人在授權合約裡埋了一顆鎖：依聯航的申報，這份授權一旦終止，包括航空公司在破產重整中不再承受它，就構成違約事件，可能觸發相當於本金數倍的違約賠償金（Liquidated Damages）。另一條鎖，管的是航空公司自己改規則的權力：
哩程是航空公司自己印的錢，兌換一張機票要幾哩，也由它自己決定。這條規定等於讓債權人在印鈔機旁邊多了一個座位。
- 2020/6美航申報：第三方鑑價 AAdvantage 值 195 至 315 億美元
- 2020/7聯航完成 68 億美元 MileagePlus 融資
- 2020/9達美 SkyMiles 融資三天內擴大到 90 億美元
- 2021/3美航完成 100 億美元，用來還清財政部貸款
鑄幣稅：航空公司像一家小型央行
央行印一張鈔票的成本很低，面額和成本之間的差距，叫鑄幣稅（Seigniorage）。航空公司賣給銀行的每一哩，現金當下就收進來；成本要等會員來換機票才發生，而且常常是一個本來就可能空著的座位。有一部分哩程永遠不會被換掉，就是第 4 章談過的未兌換收入。
印鈔的誘惑也跟央行一樣：多賣哩程，再悄悄提高兌換所需的哩數，等於讓手上的哩程貶值。會員察覺貨幣在貶值，就不想再為它刷卡，銀行買哩程的意願也跟著下降。擔保融資讓這個取捨多了一方：債權人要的是銀行的錢一直進來，最怕的是會員失去信心。
人性：為了哩程，多刷的那一筆
哩程計畫能賣給銀行，靠的是兩種很穩定的人性。第一是心理帳戶：刷卡換來的哩程，在心裡被歸進「免費旅行」的帳戶，跟薪水、帳單分開計算。很多人不會把哩程換算成現金去比價，也就更願意為了它把消費集中到一張卡上。
第二是目標漸進效應：離下一個等級越近，人越願意多花一點。2023 年 9 月 13 日，達美宣布改用消費金額決定會員等級：最低的銀卡門檻從 3,000 美元提高到 6,000 美元，聯名卡消費也能折算；完全不搭達美的人，要在聯名卡上刷 12 萬美元。對追等級的人來說，每一筆刷卡都是離門檻更近一步。
這一次算過頭了。會員強烈反彈，執行長巴斯蒂安（Ed Bastian）9 月 25 日在亞特蘭大扶輪社演講時承認：「毫無疑問，我們大概做得太過頭了。」他也說：「我們一定會做出一些修正。」（Star Tribune，2023/9/27）印鈔的人可以決定發多少，但決定這種貨幣值不值錢的，是願意繼續收它的人。
乘客以為自己在賺哩程，其實是在替航空公司向銀行收帳。
台灣讀者手上的那張聯名卡
台灣的航空公司同樣發行哩程，依國際財務報導準則第 15 號，乘客累積但還沒兌換的哩程，記在合約負債裡；不少銀行也與國籍航空合作發行聯名卡。讀這類公司的年報，可以借用本章的檢查表：哩程負債有多大、多少現金來自銀行、聯名卡合約到哪一年、兌換規則誰說了算。
期限也值得對照。達美的簡報把美國運通的聯名卡合約列到 2029 年，SkyMiles 債券最晚 2028 年到期；美航的債最晚 2029 年到期，2024 年 12 月又與花旗簽下十年合約，2026 年起由花旗獨家發卡。債的期限落在合作合約裡面，債權人才睡得著。
本書第 8 章的美航 AAirpass，內部郵件抱怨的成本之一，就是每趟都要發給持卡人的 AAdvantage 哩程；第 7 章的復興航空則提醒我們，航空公司一旦清算，旅客預付的票款只是普通債權。哩程計畫把同樣的預收款，變成了債權人搶著要的擔保品。
內行人看會員計畫融資的三個問題
錢從誰的口袋來？
先算會員計畫的現金有多少來自銀行與合作夥伴。達美超過四分之三來自航空本業以外，這是它在停飛時還借得到錢的原因。
抵押品離得開航空公司嗎？
智慧財產可以搬進開曼群島的 SPV，座位搬不走。看授權合約怎麼綁住航空公司，以及合作合約比債務長多少年。
誰有權改規則？
哩程是自印貨幣，兌換比率由發行人決定。融資協議若限制改規則，債權人就成了這種貨幣的另一個守門人。
2020 年，航空公司最值錢的資產不在機庫裡，在每一張還在刷的聯名卡裡。
本章學習設計
- 能說明航空會員計畫的現金流來源，並區分哩程銷售收入、合約負債與擔保債務三者的差別。
- 能描述以會員計畫擔保融資的結構，包括 SPV、智慧財產授權、收款帳戶與提前攤還條款。
- 能計算償債保障倍數，並用鑄幣稅、心理帳戶與目標漸進效應，分析哩程貶值對債權人的風險。
- 償債保障倍數Debt Service Coverage Ratio, DSCR
- 當期可用於償債的現金流除以應付本息。以現金流擔保的債，常以它作為每季檢驗的門檻。
- 特殊目的實體Special Purpose Vehicle, SPV
- 為單一交易設立的公司，持有被切出來的資產與合約，讓債權人的還款來源與母公司分開。
- 破產隔離Bankruptcy Remote
- 透過股權、治理與合約設計，使母公司破產時，SPV 的資產不被併入破產財團。
- 提前攤還Early Amortization
- 現金流或保障倍數低於約定門檻時，債務人須提前償還本金的條款，是債權人的預警機制。
- 鑄幣稅Seigniorage
- 發行貨幣者因面額高於發行成本而取得的利益。航空公司賣哩程先收現金、後付成本，具有類似性質。
某航空公司以會員計畫擔保借款新臺幣 200 億元：債券 120 億元、票面利率 5%；定期貸款 80 億元、利率 4%。前兩年只付息，第 3 年起每季攤還原始本金的 5%。會員計畫每年進入收款帳戶的合作夥伴付款為 60 億元。
（1）前兩年每年利息多少？DSCR 是多少？（2）第 3 年開始攤還後，若利息仍以年初餘額計算，全年應付本息與 DSCR 各是多少？（3）若合約門檻為 1.5 倍，合作付款至少要多少？若銀行付款減少 20%，會發生什麼事？
參考解答
（1）120 億 × 5% ＋ 80 億 × 4% ＝ 6 億 ＋ 3.2 億 ＝ 9.2 億元；DSCR ＝ 60 ÷ 9.2 ≈ 6.52 倍。（2）每季本金 200 億 × 5% ＝ 10 億元，全年 40 億元；應付本息 40 ＋ 9.2 ＝ 49.2 億元，DSCR ＝ 60 ÷ 49.2 ≈ 1.22 倍。（3）至少 1.5 × 49.2 ＝ 73.8 億元，目前的 60 億元已經不夠，會觸發提前攤還；若付款減少 20% 只剩 48 億元，DSCR ≈ 0.98 倍，現金連當期本息都付不出來。結論：只付息時看起來很安全，攤還一開始，保障倍數會急速下降。
- 聯航自估 MileagePlus 值 219 億美元，當天公司市值只有 115 億美元。這代表市場低估了聯航，還是 12 倍的乘數太樂觀？請各舉一個理由。
- 融資協議限制航空公司以損害償債的方式變更會員規則。這條規定對會員是保護，還是只保護債權人？如果航空公司想提高兌換哩數，它要先算哪些帳？
- 你為了哩程或航空等級多刷過卡嗎？請估算一年因此多花的金額，再估算換到的哩程值多少，比較兩者。
全班分三組，各拿一份角色卡，在 2020 年 9 月的情境下談一筆以會員計畫擔保的 60 億美元融資。最後比較各組談出的利率、期限、DSCR 門檻與規則變更限制。
航空公司財務長
每月燒掉數億美元現金，不想再拿政府貸款。目標：借最多、利率最低，並保留調整會員規則的空間。
債券投資人
手上的資金要求穩定收益，最怕航空公司破產時抵押品變空殼。目標：收款帳戶控制權、嚴格的 DSCR 門檻與授權鎖。
聯名卡發卡銀行
聯名卡是重要的發卡業務，合約還有九年。目標：確保哩程對持卡人仍有吸引力，並在續約時談到更好的價格。
參考資料
- United Airlines Holdings, Form 8-K（2020/6/15；50 億美元承諾貸款、MileagePlus 估值 219 億美元、授權終止與違約賠償金）
- United Airlines Holdings, Form 8-K（2020/7/2；38 億美元 6.50% 債券、30 億美元貸款、攤還與 Peak DSCR 門檻）
- United，United Announces Completion of MileagePlus Senior Secured Notes Offering（2020/7/2）
- CNBC，United taps frequent flyer program to back $5 billion loan（2020/6/15；市值 115 億美元、年初至今跌 55%）
- Bloomberg，United Leads U.S. Peers With $5 Billion Loan Against Awards Plan（2020/6/15；第二季營收減 88%、每日燒現金約 4,000 萬美元）
- Loyalty Lobby，United Airlines CEO change in May 2020（2019/12/5）
- Kirkland & Ellis，Kirkland Represents United Airlines on $6.8 Billion Financing Secured by MileagePlus Program（2020/7/7）
- Delta Air Lines, Form 8-K Exhibit 99.1 投資人簡報（2020/9/14；2019 年試算現金銷售約 61 億、營運淨現金 24 億、美國運通 41 億、合約至 2029 年）
- Delta Air Lines, Delta Air Lines Announces Upsize of SkyMiles Financing to $9 Billion（Form 8-K Exhibit 99.1，2020/9/17）
- Delta Air Lines, SkyMiles Term Loan Credit Agreement（Form 8-K Exhibit 10.1，2020/9；SkyMiles IP Ltd. 為開曼群島公司）
- ch-aviation，Delta raises $9bn in largest-ever debt deal（2020/9；引述彭博認購金額）
- American Airlines Group, Form 8-K（2020/6/12；第三方鑑價 AAdvantage 195 至 315 億美元）
- American Airlines Group, AAdvantage 債券定價新聞稿（Form 8-K Exhibit 99.1，2021/3/10）
- American Airlines Group, Form 8-K（2021/3/24；債券、貸款條件、AAdvantage Loyalty IP Ltd. 結構）
- American Airlines，American Airlines and Citi Extend and Expand Co-Branded Card Partnership（2024/12/5）
- Delta Air Lines, December Quarter and Full Year 2025 Financial Results（2026/1/13；美國運通合作報酬 82 億美元、年增 11%）
- Delta Air Lines, Form 10-K for fiscal year 2025（美國運通合約定位、100 億美元預期、SkyMiles 融資限制）
- United Airlines Holdings, Form 10-K for fiscal year 2025（與 JPMorgan Chase 的聯名卡合約）
- Star Tribune，Delta Air Lines CEO: 'We probably went too far' on rewards program changes（2023/9/27）
聯航 219 億美元為公司以 12 倍 EBITDA 自行推算的數字，並非第三方鑑價；與股票市值口徑不同，比較僅供說明市場評價落差。達美 2019 年數字為融資結構成立前的未經審計試算。理論透鏡①的本息金額與情境、計算練習與課堂活動中的金額均為教學假設；聯航 DSCR 門檻依其合約定義計算，與本章簡化公式不完全相同。本章為教學解說，不構成投資建議。韓千山，輔仁大學金融與國際企業學系教授，CFA、CFP。