2014 年 4 月，孟加拉移民霍克（Mohammed Hoque）在紐約簽下一份合約，7 月完成交割。他 2004 年抽中綠卡，2005 年前後來到美國，英文不好，開了將近十年計程車。一位在賣牌照的知名商人告訴他，只要當天先付 5 萬美元，就能幫他安排貸款，買下一張過世車主留下的計程車牌照，價格 100 萬美元。那年 2 月，市府才辦完一場新牌照拍賣，霍克有好幾位朋友在那場拍賣買到牌照。
那一年，紐約計程車牌照（medallion）的價格正站在歷史高點。霍克簽下的兩筆貸款，本息合計要還超過 170 萬美元。他每月要繳 5,000 美元，而他開車每月大約只賺 6,400 美元，月付占了將近八成。當天付的那 5 萬美元，他後來才知道只夠付稅金。
他買的不是車，是一張許可。紐約市從 1937 年起限制牌照數量，八十年來一直維持在一萬三千張上下。數量幾乎不動，城市越來越大，這張紙就越來越值錢。同樣的邏輯，換到加州和華府，變成另一種紙：零排放車（Zero-Emission Vehicle, ZEV）與排放規定下的監理額度。2024 年，Tesla 靠賣這種紙收了 27.63 億美元，占總營收不到 3%，卻相當於全年淨利 70.91 億美元的近四成。
一個資產的價值，如果來自一條法規，那麼最該估的就是那條法規還能活多久。
稀缺是政府給的，價格是市場算的
牌照與額度，都是把「別人不准做」變成錢。
紐約市在 1937 年發出牌照時，每張只收 10 美元。紐約市計程車與禮車委員會（Taxi and Limousine Commission, TLC）2017 年在市議會作證時說，Haas 法案把牌照數量凍結在約 13,500 張，之後最低降到 11,787 張，當時市面上是 13,587 張。數量凍住了，搭車需求卻隨城市成長。每張牌照能分到的超額收入，就是政府限量創造出來的租金。買家願意付的價格，就是這份租金的現值。
根據《紐約時報》記者羅森索（Brian M. Rosenthal）2019 年 5 月的調查，牌照價格 1985 年約 10 萬美元，2002 年約 20 萬美元，2014 年超過 100 萬美元。2002 到 2014 年間，大約 4,000 位司機買進牌照。
Tesla 的額度是同一套邏輯，方向反過來。監理機關要求每家車廠的車隊達到零排放比例、溫室氣體排放或企業平均燃油經濟標準（Corporate Average Fuel Economy, CAFE）。達不到的車廠，可以向超標的車廠買額度。Tesla 只賣電動車，天生超標。年報寫得很直接：公司把這些額度賣給全球其他受管制的業者，讓它們用來符合排放標準。
2020 年，Tesla 交出成立以來第一個全年獲利，淨利 7.21 億美元；同年監理額度收入 15.8 億美元，是淨利的兩倍多。
Tesla 監理額度收入，2019–2025
2025 年，額度收入降到 19.93 億美元，比前一年少 27.9%，仍約是全年淨利 37.94 億美元的一半多。額度不必另外多造一輛車，這筆收入對獲利的分量，比它在 948 億美元總營收裡所占的 2% 重得多。
租金的資本化：市場替「還能收幾年」定價
政府限量創造的超額收入，經濟學叫經濟租。買家付出的價格，等於把未來的租金折現加總。差別只在你假設它收多久、會不會成長：
| 假設（每年租金 6 萬美元，r = 8%） | 現值 |
|---|---|
| 永遠收，每年成長 2% | 100 萬 |
| 永遠收，不成長 | 75 萬 |
| 只收 10 年 | 40.3 萬 |
| 只收 5 年 | 24.0 萬 |
表中數字是教學假設，用來說明結構，並非紐約牌照的實際收入。付 100 萬美元，等於假設這份租金會永遠存在、而且年年變多。只要規則在 10 年後失效，同一份收入就只值這個價格的四成。
收回的兩種方式：被繞過，或被改寫
牌照沒有被廢掉，只是不再稀缺；額度的規則則是直接被改了。
紐約市從來沒有廢除 Haas 法案。牌照數量還是一萬三千多張，但叫車平台的車不需要牌照。City Limits 整理的資料顯示，2018 年紐約的叫車平台活躍車輛已有 107,435 輛。稀缺性被繞過，租金跟著消失。牌照價格從 2014 年約 130 萬美元，跌到 2019 年的 12 萬到 15 萬美元，跌幅接近九成。
Tesla 面對的是規則本身被改寫。從 2025 年起，美國支撐額度需求的三根支柱接連鬆動：
罰款歸零，缺額的車廠就沒有理由買 CAFE 額度。Sidley 的分析寫道，這些額度的市場「很可能大幅萎縮」。Tesla 在 2025 年年報中也寫道：「政府與監理行動，例如 OBBBA，已經限制了部分與我們產品相關的監理額度計畫。」
- 2025/6/12總統簽署國會決議，撤銷加州零排放車規定的聯邦豁免
- 2025/7/4OBBBA 施行，CAFE 罰款上限歸零
- 2026/1Tesla 年報：額度收入降至 19.93 億美元
- 2026/2/12美國環保署撤銷危害認定與車輛溫室氣體標準
加州與其他州已經對撤銷豁免提起訴訟，歐洲的車隊排放規定也還在運作，額度市場還沒有歸零。但 Tesla 2026 年第二季的額度收入只剩 1.46 億美元，前一年同期是 4.39 億美元。
人性：「牌照只會漲」
牌照崩跌之前，幾乎所有人都站在同一邊。《紐約時報》的調查指出，TLC 一邊監管產業，一邊賣新牌照，還把牌照形容成「比股市更好」的投資。前 TLC 主席喬希（Meera Joshi）受訪時這樣形容當年的氣氛：「那是一場派對，為什麼要停下來？」
放款人也一樣。一位前信用合作社主管說，到後來「連收入和信用分數都不查了」。到 2013 年，很多買家不付頭期款。報社檢視的貸款幾乎都有氣球條款：三年內沒還清，利率最高可以跳到 24%。一位債務顧問形容，整個市場「像龐氏騙局，因為它完全依賴價格繼續上漲」。
價格一停，鏈條就斷。到 2019 年初，霍克已經付了約 40 萬美元，仍欠 91.5 萬美元加利息。他對記者說：「我一直開、一直開，卻不知道終點在哪裡。」
這是近因偏誤：用過去二十年的漲勢推估未來二十年。再加上從眾行為：市府、銀行、仲介、司機互相確認，沒有人想當第一個說不的人。報導也記錄了一個沉重的事實：刊出前一年，已知有八位司機輕生。
法規印出來的資產，最大的風險是那支印它的筆。
市府後來出手收拾。2022 年 9 月 30 日，市長亞當斯（Eric Adams）宣布，市府、最大的牌照放款人 Marblegate 與紐約計程車司機聯盟合作的強化版債務減免方案，已有超過 1,000 位車主完成簽約，減免債務超過 2.25 億美元。重組後的貸款先用 3 萬美元補助扣抵，本金上限 17 萬美元，利率不超過 7.3%，月付不超過 1,234 美元。一位州議員指出，這些車主平均背了約 50 萬美元的債。
台灣的碳費，也是制度定的價
台灣正在建立另一種制度價格。碳費從 2025 年 1 月 1 日起實施，一般費率每公噸 300 元；提出自主減量計畫的企業，可適用每公噸 100 元或 50 元的優惠費率。環境部 2026 年 6 月 3 日公布首次碳費收入：240 家企業、461 座工廠共繳 49.7 億元，其中半導體業約 22 億元、占四成以上，所有業者都一次繳清。
對企業來說，300 元和 50 元之間的差距，就是一份制度給的折扣。它和 Tesla 的額度一樣，價值取決於規則怎麼寫。環團主張費率至少要提高到 1,200 元，氣候變遷署長蔡玲儀則說：「要再去把這個費率提高，挑戰非常的大。」費率可能往上，也可能維持，企業做減碳投資評估時，應該把費率當成一個會變的參數，而非常數。
本書第 13 章的芝加哥停車費合約，正好是反面對照：市府每改變一次街道用途就要補償業者。紐約司機和 Tesla 都沒有這種條款。規則改變時，損失全部留在資產持有人身上。
內行人看制度型資產的三個問題
稀缺可以被繞過嗎？
牌照數量八十年來幾乎沒變，但叫車平台不需要牌照。先問有沒有替代品可以合法地做同一件事。
這份收入還剩幾年？
用有限期年金估價，再和市價比較。市價若接近永續年金，代表市場假設規則永遠不變。
規則改變時誰補償？
合約有補償條款，風險由政府承擔；只有法規、沒有合約，風險全由持有人承擔。
政府可以用一條法規印出一筆資產，也可以用另一條法規把它收回去。估價時，先估那條法規的壽命。
本章學習設計
- 能說明管制如何創造稀缺性，以及稀缺性如何被資本化成資產價格。
- 能用永續年金與有限期年金比較，估算把政策收入當成永久收入會高估多少。
- 能用近因偏誤與從眾行為，解釋紐約牌照貸款為何一路放到崩盤。
- 經濟租Economic Rent
- 超過資源正常報酬的收入。政府限量發照時，持照者分到的超額收入就是一種經濟租。限量一旦失效，經濟租會迅速被競爭吃掉。
- 資本化Capitalization
- 把未來每年的收入折現加總，變成今天的資產價格。租金預期越長、越會成長，價格越高。
- 監理信用額度Regulatory Credit
- 車廠超過法規標準而取得、可以賣給缺額車廠的合規單位。價值上限來自缺額者的違規成本；罰款歸零，額度的價格支撐也跟著消失。
- 政策風險Policy Risk
- 法規修改、廢止或被替代品繞過，使資產價值下跌的風險，是制度型資產最主要的風險。它常以跳躍方式出現，一次表決就改寫整條現金流。
- 永續年金Perpetuity
- 假設現金流永遠持續的估價模型。用在政策收入上，等於假設規則永遠不變。
某電動車廠每年出售監理額度收入 20 億美元，邊際貢獻率 90%，資本成本 10%。（這是教學假設，並非 Tesla 的預測。）
（1）若這份淨貢獻永遠持續，現值多少？（2）若法規只再維持 5 年，現值多少？（3）若法規不立刻取消，但收入每年衰退 30%，現值多少？
參考解答
每年淨貢獻 = 20 × 90% = 18 億美元。（1）永續：18 ÷ 0.10 = 180 億美元。（2）5 年：18 × [1 − 1.10−5] ÷ 0.10 ≈ 68.23 億美元，比永續少約 111.77 億，只剩約 38%。（3）成長率 g = −30%：18 ÷ (0.10 + 0.30) = 45 億美元。結論：同一筆今天的收入，對規則壽命的假設不同，價值可以差到四倍。延伸思考：若市場給這項收入的價值是 120 億美元，代表市場大約假設它還能維持幾年？用試算表逐年試算：11 年約 116.9 億、12 年約 122.7 億，所以市場隱含的規則壽命約 11 到 12 年。
- 紐約市府賣新牌照時把它形容成「比股市更好」的投資。監管機關同時是賣方，會產生什麼問題？
- 如果你是 2019 年的 Tesla 投資人，你會用永續年金、有限期年金，還是衰退型年金來估監理額度？理由是什麼？
- 台灣企業評估減碳投資時，碳費費率該用 300 元、50 元，還是一組情境？請說明你會怎麼設定情境。
時間設定在 2013 年。全班分三組，各拿一張角色卡，討論一筆 100 萬美元、零頭期款的牌照貸款要不要放。流程：前 5 分鐘各組讀角色卡並寫下立場；接著 10 分鐘開審查會，司機提出申請，放款主管提問，TLC 官員說明市場前景；最後 5 分鐘，各組公布「放或不放」與理由，並說明你假設牌照價格每年漲多少、能維持幾年。老師最後揭曉 2014 年之後的真實價格走勢。
司機
月收入約 6,400 美元，想擁有自己的牌照。目標：月付愈低愈好，願意接受較長的期限。
信用合作社放款主管
業績獎金看放款量，擔保品是牌照。目標：多放款，又不能出現呆帳。
TLC 官員
同時負責監管與拍賣新牌照，拍賣收入進市庫。目標：維持產業秩序與市府收入。
參考資料
- Tesla, Inc., Form 10-K for fiscal year 2025（SEC，2026/1/29 申報；監理額度說明與 OBBBA 引文）
- sec-api.io，Financial analysis of Tesla FY2025 and the first half of 2026（依 10-K／10-Q 整理之額度收入、總營收、淨利與 2026 年第二季數字）
- YCharts，Tesla Automotive Regulatory Credits Revenue（2019–2022 年年度數字）
- The Drive，Tesla Posts First-Ever Full Year Profit at $721 Million（2021/1）
- Sidley Austin，Congress Eliminates CAFE Penalties for Passenger Cars and Light Trucks（2025/7/8）
- Repairer Driven News，Trump signs California vehicle emission waiver reversal into law（2025/6/13）
- U.S. EPA，Final Rule: Rescission of the Greenhouse Gas Endangerment Finding（2026/2/12）
- Brian M. Rosenthal，“They Were Conned”: How Reckless Loans Devastated a Generation of Taxi Drivers，The New York Times 2019/5/19（NZ Herald 轉載版）
- The Pulitzer Prizes，Brian M. Rosenthal, 2020 Investigative Reporting
- City Limits，Need to Know: Taxi Medallions in New York（2019/11/30）
- NYC Taxi and Limousine Commission，市議會證詞（2017/2/27）
- NYC Mayor's Office，MRP+ 債務減免新聞稿（2022/9/30）
- 工商時報，碳費費率與優惠費率報導（2025/1/24）
- 公視新聞網，企業5月起須繳碳費 環境部估總收入達45億（2026/3/25）
- 台灣英文新聞，環境部公布首次碳費收入 461廠繳49.7億元（2026/6/3）
理論透鏡表格與計算練習的金額為教學假設，不代表紐約牌照或 Tesla 的實際現金流。Haas 法案的立法時間，TLC 證詞寫 1937 年，City Limits 寫 1937 年提案、1938 年通過；凍結數量 TLC 寫約 13,500 張，City Limits 寫 13,595 張，本章採 TLC。牌照價格歷史取自《紐約時報》與 City Limits 的整理，非 TLC 官方成交統計。Tesla 年報原文為英文，引文為作者翻譯。本章為教學解說，不構成投資建議。韓千山，輔仁大學金融與國際企業學系教授，CFA、CFP。