2015 年 1 月 7 日，剛好是交通部長葉匡時的生日。他一早進立法院，交通委員會要再次審查高鐵財務改善方案。民進黨團事先宣布要擋，國民黨立委也有意見。這天他手上的數字很難看：高鐵帳上有 436 億元被凍結在銀行團的償債專戶，真正能動用的現金只剩約 18 億元，數百億元的特別股卻已經到了要還的時候。和民進黨立委爭論特別股訴訟時，他丟出一句後來被反覆引用的話：「就算你可以請耶穌基督來幫忙讓專戶解凍，過幾年之後還是破產阿！」
他要立委同意的事情很簡單，也很難：把高鐵的特許期再延長 40 年，換取先減資、再由公股主導增資。立委不買單。委員會上，民進黨立委葉宜津質疑，延長年限後仍要花 5,500 億元，幾乎可以重蓋一條高鐵。中午的國民黨團大會，吳育昇第一個發言帶頭反對，還提醒同仁記得登記發言。在立委強勢要求下，黨團最後表決，26 位立委在場，0 票贊成、18 票反對，退回交通部的方案。葉匡時步出會場時說「是我努力不夠」，當天遞出辭呈。交通委員會隨後決議暫予擱置。
這是一家營收創新高、每天載著十幾萬人南來北往的公司。五個月後，修正版過關。延長的年數從 40 年縮成 35 年，300 億元新股全由政府基金與泛公股認購，高鐵公司再交出站區開發權。兩個版本都要延長期限，被擋與過關的差別，在延長出來的那段現金流最後歸誰。
35 年是從簽約那天開始算的
政府要零出資，民間要賺錢，銀行要有人兜底。
1998 年 7 月 23 日，交通部和台灣高鐵公司以興建—營運—移轉（Build-Operate-Transfer, BOT）模式，同時簽下《臺灣南北高速鐵路興建營運合約》與《站區開發合約》。合約寫明，特許期間「自簽約日起算」，興建期加營運期合計 35 年。殷琪領軍的民間團隊，當年對政府的承諾是「政府零出資」。
這個起算點，後來成了財務上最重的一塊石頭。監察院 2008 年的糾正案指出，興建延誤讓營運期從 31 年縮短為 27 年。2007 年 1 月 5 日通車，第一個營運年度虧損約 294 億元。代表大陸工程進入高鐵董事會的江金山說明過原股東不願加碼的理由：整條高鐵的資產必須在 35 年特許期內折舊到零，年限越短，每年要提的折舊越重，再加上利息，帳面很難出現盈餘。
兩邊的算盤從一開始就不同。民間股東想的是用最少的自有資金撐起最大的工程；政府想的是不花預算拿到一條高鐵；到 2015 年，長短期借款超過 4,500 億元，是股本的四倍多；這種槓桿，要有人相信這條鐵路停不下來才借得出去。
2009 年 9 月，殷琪辭去董事長，歐晉德代表航發會接任，公股開始主導董事會。殷琪當時說：「如果政府更多參與能讓公司營運順暢、獲利，我個人的事業不算什麼。」財改前，累積虧損約 521 億元。遠見雜誌 2015 年初的報導引述歐晉德的話，把問題講得最直白：「現在高鐵唯一的困難，就是特許期太短。」
年金現值：延長期限，等於送出一段年金
站在 2015 年看，原合約只剩 18 年（到 2033 年）。延長 35 年後，剩下 53 年。假設高鐵每年可分配給資金提供者的淨現金流是 100 億元，用本書第 13 章的年金現值公式計算：
| 折現率 | 剩 18 年 | 剩 53 年 | 延長多出 | 增幅 |
|---|---|---|---|---|
| 4% | 1,266 億 | 2,187 億 | 921 億 | 73% |
| 6% | 1,083 億 | 1,591 億 | 508 億 | 47% |
| 8% | 937 億 | 1,229 億 | 292 億 | 31% |
延長的 35 年都排在第 19 年之後，折現後縮水很多，但仍讓現值增加三到七成。對一家快還不出錢的公司，這段年金就是銀行願意展延、新股東願意進場的理由。當年交通部的模型估計，第一版方案通過後剩下的 59 年，營收合計約 3.16 兆元、可分配股利約 1,964 億元；這些是未折現的加總，看起來比現值大得多；立委質疑延長主要讓投資人受益，數字大小也成了爭論焦點。表中金額為教學假設，不是高鐵的實際財測。
延長可以，原股東先交出六成
延長這件事沒變，變的是附在旁邊的交換條件。
第一版其實已經要先減資，再由公股主導增資，立委擋它的理由是延長太久、看起來像在圖利原股東。依監察院報告，第一版的公股持股目標是 42.4% 以上，B 方案最後做到約 63.9%，現金流最後歸誰，差在這裡。葉匡時下台後，次長陳建宇接任交通部長，交通部提出修正的 B 方案。監察院的調查報告整理了這一階段的關鍵條件（第一句出自 2015 年 3 月的方案，其餘出自 B 方案）：
交換條件還不只這些。高鐵公司交回站區開發權，撤回對政府的仲裁求償；車站周邊 46.49 公頃的事業發展用地，到 2014 年底累計只收了約 1.07 億元，大多是短期出租。台北到高雄（左營）的標準票價，從 1,630 元調回 1,490 元。
- 2015/1/7第一版方案遭擱置，部長請辭
- 2015/6/5B 方案經立法院院會通過備查
- 2015/7/27修訂興建營運合約，終止站區開發合約
- 2016/10/27完成減增資後，高鐵股票掛牌上市
股權稀釋：先減資，再讓新錢進來
普通股股本約 651 億元，減資六成後剩約 260.5 億元，再加上 300 億元新股，股本變成約 560.5 億元。原股東合計持有的比例，變成：
換句話說，減資前的全體普通股股東（含原有公股）擁有 100%，之後剩不到一半；新增的 300 億元全部來自政府基金與泛公股。延長出來的那段年金照樣送出去，但大部分落進了公股的口袋。用理論透鏡①的語言說，政府先決定這段年金的持有人，再把它送出去。
財改前後，誰擁有高鐵
人性：一條不能停的鐵路
監察院在報告裡寫了一句很重的話：政府未能督促原始股東履行「政府零出資」承諾，「反而以避免高鐵興建失敗，一再挹注該公司鉅額資金」。
這是典型的承諾升級。第 7 章的復興航空是公司在撐，高鐵是政府在撐：已經投入越多，越難接受讓它停下來。行政院在第一版方案被擋的當天發新聞稿，寫的是「高鐵維持正常運轉，是處理高鐵有關議題的最高指導原則。」
這句話對民眾是安心，對銀行和股東卻是一張保單。合約明訂，高鐵一旦違約就要進入接管程序；市場心裡也很清楚，沒有哪個政府敢讓每天十幾萬人的通勤停擺。這種隱性擔保（Implicit Guarantee）沒有寫成一個保證金額，卻實實在在地壓低了民間承擔的風險，也帶來道德風險：既然最後有人兜底，前面就容易借得太多、估得太樂觀。這也是樂觀偏誤的溫床：1990 年代初期的五份運量預測，有四份估在每天 25 萬到 48 萬人，2013 年實際約 13 萬人。
政府不敢讓它倒，這份不敢，本身就是一張沒寫進合約的保單。
ETC：期限沒延，制度替它補上
同一時期的高速公路電子收費（Electronic Toll Collection, ETC），走了另一條路。2004 年高公局把 ETC 交給遠通電收，2006 年 2 月 10 日上路。兩週後，臺北高等行政法院判決甄審不公；同年 8 月最高行政法院維持原判，交通部長郭瑤琪請辭，遠東集團宣布要把持股無條件捐給政府。車主得自掏腰包買車上機，使用率遲遲達不到合約門檻，高公局 2011 年認定遠通違約。
扭轉局面的是制度，而非延長期限。遠通改發免費 eTag，2013 年 12 月 30 日國道全面計程收費、人工收費站關閉，所有車輛都得用電子收費。原合約 18 年 4 個月，2025 年底到期；2024 年高公局與遠通議定續約 10 年，每年支付約 20 億元服務費。高鐵靠的是延長期限，ETC 靠的是政府把替代方案關掉。
本書第 13 章的芝加哥停車費是另一端：75 年太長，市府用一半的價格賣掉。高鐵是期限太短，撐不到回本。第 20 章說過，估價時先估那條法規的壽命；BOT 的價值，就寫在期限那一行。協助企業評估促參或公共工程委外案時，最常見的情況是業主只看營運年數，忽略特許期從簽約日起算、興建延誤一年就少收一年。
內行人看 BOT 期限的三個問題
期限從哪一天起算？
特許期包含興建期時，每一天的延誤都直接吃掉營運期。先算真正能收錢的年數。
延長的年金送給誰？
延長期限一定創造現值。先看延長前股權有沒有重整，才知道這筆現值落在原股東還是公眾手上。
誰是最後付款人？
依約接管、政府基金認股、一句「維持正常運轉」，都是隱性擔保的形式。擔保越確定，民間越容易借太多、估太樂觀。
鐵軌沒有變長，高鐵卻多了 35 年的現金流。BOT 合約上最值錢的，往往是那個寫著年數的數字。
本章學習設計
- 能用年金現值，估算特許期延長對專案價值的影響，並說明起算點與興建延誤的效果。
- 能計算減資與增資後原股東的持股比例，說明股權稀釋如何重新分配延長的利益。
- 能用承諾升級與隱性擔保，解釋政府為何難以讓大型公共建設倒閉。
- 興建—營運—移轉Build-Operate-Transfer, BOT
- 民間出資興建公共設施，在特許期內營運收費，期滿把資產移轉給政府。
- 年金現值Present Value of Annuity
- 一連串等額未來現金流折算成今天的價值。期限延長時，新增年度排在越後面，折現後越小。
- 減資Capital Reduction
- 公司減少股本，常用來彌補累積虧損，原股東的股數同比例減少。
- 股權稀釋Equity Dilution
- 公司發行新股後，原股東的持股比例下降。減資後再增資，稀釋效果更大。
- 隱性擔保Implicit Guarantee
- 沒有明文保證，但市場預期政府在危機時一定會出手救援，因而降低民間承擔的風險。
某縣府以 BOT 方式委外興建轉運站，特許期 20 年，自簽約日起算。原規劃興建 3 年，第 4 年到第 20 年每年淨現金流 3 億元。折現率 6%。
（1）原規劃的現值是多少？（2）若興建延誤 2 年，現金流改為第 6 年到第 20 年，現值減少多少？（3）若縣府同意把特許期延長到 40 年（第 6 年到第 40 年），延長後的現值比延誤後多出多少？（4）另一家 BOT 公司普通股股本 100 億元，減資 60% 後，由公股以面額增資 80 億元。原股東合計持股剩多少？
參考解答
（1）約 26.39 億元。（2）約 21.77 億元，減少約 4.62 億元。（3）約 32.50 億元，比延誤後多出約 10.73 億元，是延誤損失的兩倍多。結論：補償延誤時，延長年數要用現值反推，延長 20 年明顯補得太多；同樣折現，只要延長約 7 年（第 21 到 27 年，約 5.22 億元）就已補足。（4）減資後股本 40 億元，增資後 120 億元，原股東持股 40 ÷ 120 ≈ 33.3%。若沒有先減資，直接增資 80 億元，原股東還有 100 ÷ 180 ≈ 55.6%，仍保有過半控制權。先減資再增資，是把控制權與未來收益一起交出去。
- 第一版方案延長 40 年被擋，第二版延長 35 年卻過關。兩版差別真的在 5 年嗎？請用理論透鏡①的假設，算一算第 54 到 58 年的現值有多少，再討論新股由誰認購的影響。
- 如果 2015 年政府選擇讓高鐵依約接管，原股東、銀行團、旅客與納稅人各自會得到什麼、失去什麼？
- ETC 靠政策讓所有車輛改用電子收費而站穩，高鐵靠延長期限而重生。哪一種方式對納稅人的成本比較透明？誰在替這兩種方式買單？
全班分三組，各拿一份角色卡，用理論透鏡①的表格決定延長年數、減資比例與新股由誰認購。最後比較各組原股東的持股比例。
交通部
高鐵一天都不能停。目標：用最少的預算讓公司活下來，又不被說圖利。
原始股東
投入的股本已大半虧掉。目標：保住延長後的部分收益，至少別被減資歸零。
立法委員
選民討厭財團，也討厭停駛。目標：延長的好處要回到公眾，票價要降。
參考資料
- 監察院調查報告（2015 年 8 月），交通部及高鐵局督導台灣高鐵財務比率改善情形（B 方案內容、交委會初審 5/21、院會備查 6/5、累積虧損、站區用地）
- 監察院糾正案文（2008/12/15），1998/7/23 簽約、特許期 35 年、營運期由 31 年縮短為 27 年
- 風傳媒，耶穌也救不了 葉匡時（2015/1/7）；破產就破產 藍立委退回高鐵財改案（2015/1/7）
- 行政院新聞稿（2015/1/7）
- Taipei Times（2015/1/8），交通部模型營收與股利估計；Taiwan Business TOPICS（2015/2/6），陳建宇接任
- 遠見雜誌，殷琪卸任與歐晉德接任（2009）；Taipei Times（2009/9/23），殷琪原話（本章中譯）
- 遠見雜誌（2015/1/27），歐晉德原話、江金山談折舊
- Taipei Times（2015/7/28），修約、終止站區開發合約、票價調降；Taipei Times（2015/9/9），7/27 修約
- International Railway Journal，Taiwan implements high-speed rail reforms（持股變化）
- 今周刊（2015/5/21），延長特許期 高鐵才走得下去（運量預測與實際）；中央社（2016/10/5），10/27 掛牌上市
- 美國在台協會電報 06TAIPEI2860（2006/8），ETC 判決與部長請辭；U-CAR（2006/8/11），遠東宣布捐出持股
- 監察院新聞稿（2013/2/19），ETC 未達使用率調查意見；ETtoday（2013/12/30），計程收費上路；工商時報（2024/5/7），遠通續約 10 年
理論透鏡①的每年 100 億元、計算練習的轉運站案例皆為教學假設，不代表高鐵或任何縣市的實際財測。持股比例 46.5% 為依監察院報告股本數字推算，實際比例以會計師簽證為準。2015 年 1 月擱置的是延長 40 年（合計 75 年）的第一版方案。殷琪原話為英文報導之中譯。韓千山，輔仁大學金融與國際企業學系教授，CFA、CFP。