2020 年 10 月 24 日，第二屆外灘金融峰會。螞蟻集團實際控制人馬雲上台演講，留下一句後來被反覆引用的話：「好的創新不怕監管，但是怕昨天的方式去監管。」他說金融必須改掉「當鋪思想」，靠信用體系放款；又說巴塞爾協議「比較像一個老年人俱樂部」。
這時，離螞蟻掛牌只剩 12 天。它準備在上海證券交易所科創板與香港同步上市，募資接近 345 億美元，會是全球規模最大的首次公開發行（Initial Public Offering, IPO）。馬雲的底氣來自一部放款機器：截至 2020 年 6 月底，螞蟻的微貸科技平台促成的信貸餘額達 2.15 兆元人民幣，約 98% 的錢來自合作銀行與資產證券化，螞蟻自己只出約 2%。
11 月 2 日，中國人民銀行、銀保監會、證監會、外匯局四個部門約談馬雲、董事長井賢棟與總裁胡曉明。11 月 3 日晚間，上交所決定暫緩螞蟻上市。原定掛牌日是 11 月 5 日。
那天在台上，馬雲可以說得溫和一點，等 12 天後敲鐘；他選擇把對監理方式的不滿當眾說出來。這一章要問兩件事：掌握訂單的人來放款，風險為什麼比較低？省下來的那一塊風險，最後落在誰身上？
銀行看抵押，平台看訂單
同一家小店，兩種放款人讀的是兩本不同的帳。
2015 年 6 月 25 日，網商銀行（MYbank）開業，螞蟻持股 30%，是最大股東。行長俞勝法當天定下目標：五年內服務 1,000 萬家中小企業。它的對象是傳統銀行最難放款的網店與小攤販：沒有抵押品、沒有完整財報、沒有信用紀錄。
網商銀行的招牌是「310」：3 分鐘線上申請、1 秒鐘到帳、全程 0 人工介入。依《中國證券報》2018 年的報導，它提前兩年達成千萬戶目標；產品「多收多貸」已對超過 300 萬家用收款碼做生意的「碼商」放款，收得多，就貸得多。
銀行看不懂借款人，就要求抵押品，用抵押品替代資訊。平台每天看得到營收，訂單就是最好的財報。這種財報以外的資訊，叫做替代資料（Alternative Data）：交易筆數、退貨率、收款流水。資料越細，資訊不對稱越小。
Amazon 在 2011 年推出 Amazon Lending，只邀請它挑中的賣家申請，貸款金額 1,000 到 75 萬美元，期限最長 12 個月。到 2017 年 6 月，它已經對美國、英國、日本超過 2 萬家小企業放款逾 30 億美元，其中超過 10 億美元發生在過去 12 個月。
螞蟻 2.15 兆元信貸，誰出的錢
最重要的是最後一根。螞蟻負責看資料、做決定、收費用，出錢與承擔大部分違約的，是背後的銀行與證券化投資人。同年上半年，微貸科技平台收入占螞蟻營收 39.41%。
預期損失：資料壓低違約機率，扣款壓低違約損失率
本書第 28 章談過，放款的預期損失由三個數字相乘。這一章補上第三個數字的正式名稱：違約曝險額（Exposure at Default, EAD），也就是借款人違約那一刻還欠多少錢。
| 同一筆 100 萬元貸款 | 違約機率 | 違約損失率 | 預期損失 |
|---|---|---|---|
| 銀行，只看報表與抵押 | 6% | 60% | 3.6 萬 |
| 平台，看得到銷售資料 | 3% | 60% | 1.8 萬 |
| 平台＋從營收直接扣款 | 3% | 30% | 0.9 萬 |
| 平台流量突然被砍 | 12% | 45% | 5.4 萬 |
資料把違約機率從 6% 壓到 3%，預期損失減半；營收一進帳就先扣，違約時剩下要追的錢變少，存貨又在平台倉庫裡，追得回的比例也更高；表中把這兩個效果合併成違約損失率減半。平台的優勢有兩層：看得準，也收得到。最後一列提醒另一面：所有賣家靠同一個平台的流量，平台一改規則，兩個比率會一起變壞。表中數字全部是教學假設。
那一條條款：還款先從貨款扣
放款人同時是收銀台，借款人的每一筆收入都先經過它的手。
Amazon 的貸款合約把這一層寫得很清楚。一份 2017 年附在美國證交會公開文件裡的 Amazon Capital Services 貸款合約，付款條款是這樣寫的：
錢還沒到賣家手上就先還了債，存貨也已經在放款人的倉庫裡。這就是透鏡①第三列違約損失率能壓低的原因。
最懂賣家的 Amazon，卻逐步把資金來源、最後連核貸都交給別人。2019 年它對 1.4 萬家美國賣家放款逾 10 億美元，資金來自美國銀行的信用額度。2020 年 6 月，它與高盛旗下的 Marcus 合作，由高盛提供最高 100 萬美元的信用額度，年利率 6.99% 到 20.99%。2024 年 3 月起，Amazon 在美國與英國停止承作由自己核貸的定期貸款，改為介紹第三方金融機構。發言人只說：「我們定期檢視各項計畫與服務。」
螞蟻則是由監理者改寫分工：
- 2020/10/24馬雲外灘峰會演講，批評以舊方式監管
- 2020/11/2四部門約談；網路小貸新規徵求意見
- 2020/11/3上交所暫緩上市，港股同步暫停
- 2023/7/7罰款 71.23 億元，監理稱大部分問題已完成整改
上交所列的理由是實際控制人被約談，以及螞蟻報告「金融科技監管環境發生變化」。外界普遍把喊停和演講連在一起，官方沒有這樣說。2021 年 4 月 12 日，監理部門要求五項整改，包括斷開支付寶與花唄、借唄的不當連接，以及整體申設為金融控股公司。
監理套利與順週期：2 元撮合 100 元的代價
11 月 2 日的網路小額貸款新規徵求意見稿有一條關鍵規定：每一筆聯合貸款中，小額貸款公司的出資比例不得低於 30%。以招股書的平均比例來看，原本出 2 元就能撮合 100 元的貸款，新規下每筆至少要出 30 元，槓桿從 50 倍降到約 3.3 倍。
同一筆風險放在銀行裡要提資本，放在科技平台名下只收服務費，這種套利，叫做監理套利（Regulatory Arbitrage）。風險沒有消失，只是分散到眾多合作銀行與證券化投資人的帳上。
更大的問題是順週期性（Procyclicality）：景氣好時額度自動放大，景氣一轉，所有模型同時收手。賣家又共用同一套流量、同一套演算法，彼此的違約高度相關。規模大到 2 兆元，就可能演變成系統性風險（Systemic Risk），一個平台出事，可能拖累整個銀行體系。
人性：模型越快，越像自己握著方向盤
馬雲在演講中說：「中國金融基本上沒有風險，是缺乏系統的風險。」這句話或許可以用來說明平台方容易出現的控制錯覺：1 秒鐘到帳、每天看得到營收，很容易讓人相信風險已被模型管住。2019 年的報導說網商銀行 2018 年把不良貸款率（Non-Performing Loan Ratio）控制在 1% 左右；依媒體引述的 2024 年年報，網商銀行年底不良率為 2.3%，當年歸屬股東淨利 31.66 億元，年減 24.66%。1% 是某一年的成績，不是模型的保證；1 秒鐘的到帳速度，決定不了整體景氣的方向。
另一層是權力賽局。創業家掌握資料與速度，監理者掌握牌照與上市核准。馬雲在掛牌前十幾天公開批評監管方式，從賽局的角度看，是在對方握有最後一票時表態。資料可以讓放款更快，決定遊戲規則的，仍然是發牌照的人。
能從貨款裡先扣錢的人，最容易以為風險在自己手上。
監理者也付出代價：平台放款回到資本約束下，小店家拿到錢的速度與額度可能跟著縮水。
台灣的分工：平台給資料，銀行出錢
2019 年 7 月 30 日，金管會核准 LINE Bank（連線商業銀行）、將來銀行與樂天國際商業銀行三家純網路銀行（簡稱純網銀），希望它們「透過新營運模式及新科技使用，帶動市場創新」。將來銀行的最大股東是中華電信（持股 46.2%）。2026 年 3 月 23 日，雙方宣布把月租型門號的電信費繳款紀錄納入信用評估，對象是缺乏金融信用資料的年輕族群。
電商也有類似安排。2022 年 PChome 與渣打銀行推出「幫手貸」，用供貨商在 PChome 的營運歷史績效做大數據預審，供貨商按下同意後，資料才傳給銀行；額度依應收帳款與存貨決定。台灣的常見結構是平台提供資料、取得同意，銀行出錢並提列資本。螞蟻在 2020 年被要求補上的，就是後面那一半。
本書第 26 章的 Greensill 是對照組：它對「未來應收帳款」放款，金額由 Greensill 自己裁量，有些訂單根本還沒發生。本書第 28 章的雙卡風暴則提醒，現金卡逾放比曾在五個月內變成四倍多。本書第 20 章說過，制度給的資產，制度也收得回去，平台放款的規則也一樣。
內行人看平台放款的三個問題
資料看到的是誰的風險？
銷售資料看得到這家店的營收，看不到平台改規則、景氣轉弱時所有店家一起變差的共同風險。
還款從哪裡扣？
能從營收或撥款中先扣、存貨在放款人倉庫裡，違約損失率才會低。條款要讀到扣款順序與擔保範圍。
錢是誰出的、資本誰提？
平台出 2%、銀行出 98%，風險就在銀行帳上。看平台放款，先看它自己承擔多少。
掌握訂單的人最會放款，也最容易把風險留在別人的資產負債表上；監理者真正要追的，是那張表在誰手裡。
本章學習設計
- 能用違約機率、違約損失率、違約曝險額計算預期損失，並說明替代資料與營收扣款各自影響哪一項。
- 能說明平台「撮合放款、少量出資」的結構如何形成監理套利，以及聯合貸款出資比例規定的作用。
- 能用順週期性與相關性風險，解釋同一平台的賣家為何容易同時違約。
- 替代資料Alternative Data
- 財報與信用紀錄以外、可用於授信的資料，例如交易流水、退貨率、電信繳費紀錄。使用前須取得當事人同意。
- 預期損失Expected Loss, EL
- 違約機率 × 違約損失率 × 違約曝險額，是放款定價必須先蓋過的成本。
- 違約曝險額Exposure at Default, EAD
- 借款人違約時仍未償還的金額。還款越早、越自動，違約曝險額越小。
- 監理套利Regulatory Arbitrage
- 利用不同機構或產品適用規則的落差，以較低的資本或監理成本承作實質相同的業務。
- 順週期性Procyclicality
- 放款隨景氣同向擴張與收縮，放大經濟波動。模型與資料越即時，反應越快。
某電商平台對一位賣家核貸 60 萬元。依銷售資料估計違約機率 4%。
（1）若採到期一次還款、違約損失率 50%，預期損失是多少？（2）若改為每天從撥款中扣還，違約時平均剩餘餘額降到 35 萬元，違約損失率降到 30%，預期損失是多少？（3）沿用（2）的扣款方式，但平台調整演算法使賣家流量大減，違約機率升到 15%、違約損失率回升到 50%，預期損失是多少？
參考解答
（1）4% × 50% × 60 萬 ＝ 1.2 萬元。（2）4% × 30% × 35 萬 ＝ 0.42 萬元，只剩（1）的 35%。（3）15% × 50% × 35 萬 ＝ 2.625 萬元，是（2）的 6.25 倍，也比沒有扣款機制的（1）高。結論：營收扣款同時壓低違約曝險額與違約損失率，但擋不住平台規則改變帶來的共同衝擊。數字皆為教學假設。
- 螞蟻出資約 2%、合作銀行出資約 98%。如果你是合作銀行的風控主管，你會要求平台提供哪些資料或承諾，才願意繼續出錢？
- Amazon 擁有最完整的賣家資料，卻在 2024 年停止自己核貸定期貸款。請提出兩個可能的商業理由，並說明哪些是推論、哪些有公開證據。
- 中華電信把電信繳費紀錄用於將來銀行授信。對缺乏信用紀錄的年輕人，這是機會還是新的資料風險？請各舉一個理由。
全班分三組，各拿一份角色卡，為一家電商平台的賣家貸款業務訂出出資比例、扣款方式與資料使用規則。最後比較各組方案下的預期損失與賣家取得資金的難易。
平台創辦人
擁有賣家五年交易資料，想維持 3 分鐘核貸。目標：自己少出資、多收服務費。
合作銀行
出資比例最高，須依規提列資本。目標：要求平台共同出資與營收扣款權。
金融監理官
擔心景氣轉弱時大量賣家同時違約。目標：設定出資下限，又不讓小店家借不到錢。
參考資料
- 澎湃新聞，馬雲第二屆外灘金融峰會演講（2020/10/24）
- 第一財經，上交所《關於暫緩螞蟻科技集團股份有限公司科創板上市的決定》（2020/11/3）
- 第一財經，《網絡小額貸款業務管理暫行辦法（徵求意見稿）》與四部門約談（2020/11/2）
- CNBC，Ant Group IPO in Shanghai suspended（2020/11/3）
- IT之家，螞蟻集團招股書：微貸科技平台信貸餘額 2.15 萬億元
- 每日經濟新聞，螞蟻招股書：合作機構放款或證券化比例約 98%（2020/9/8）
- 每日經濟新聞，金融管理部門再次約談螞蟻集團、五項整改（2021/4/12）
- 第一財經，螞蟻集團被罰沒 71.23 億元（2023/7/7）
- 每日經濟新聞，網商銀行正式開業（2015/6/26）
- 中國證券報，網商銀行「310」與千萬小微目標（2018/6/21）
- 中國證券報，網商銀行「310」模式與不良率（2019/3/19）
- 藍鯨財經，網商銀行 2024 年年報數據（2025/7/9）
- Amazon 新聞稿，Amazon Loans More Than $3 Billion to Over 20,000 Small Businesses（2017/6）
- 美國證交會 EDGAR，Amazon Capital Services Loan Agreement（EX-10.18，2017）
- CNBC，Amazon unveils small business credit line with Goldman（2020/6/10）
- Fortune，Amazon will no longer underwrite loans for sellers（2024/3/7）
- iThome，金管會核准三家純網銀（2019/7/30）
- 旺得富，中華電信與將來銀行以電信繳費紀錄納入信用評估（2026/3/23）
- INSIDE，PChome 推全線上貸款「幫手貸」給供應商（2022/2/17）
理論透鏡①的試算表與計算練習中的違約機率、違約損失率、金額皆為教學假設，不代表網商銀行、螞蟻集團或 Amazon 的實際授信參數。圖中「螞蟻自己出的錢」依招股書約 2% 的比例推算，非招股書直接揭露的金額。網商銀行 2024 年數據引自媒體對年報的整理，未直接核對年報原件。馬雲演講原文為簡體中文，引文轉為繁體字。本章為教學解說，不構成投資建議。韓千山，輔仁大學金融與國際企業學系教授，CFA、CFP。