2012 年 10 月 1 日，阿根廷海軍的訓練艦「自由號」（ARA Libertad）駛進西非迦納的特馬港，船上載著海軍學員。隔天，迦納法院應一家叫做 NML Capital 的基金聲請，把船扣在港內。NML 屬於美國避險基金 Elliott Management，主張阿根廷積欠它 3 億多美元的違約債券本息；迦納開出的放行條件，是 2,000 萬美元保證金。
迦納外交部副部長對外說明，這次扣押「源自阿根廷與一家外國私人公司之間的糾紛」，「迦納政府不是這場糾紛的當事人」。對阿根廷來說，被扣的卻是一面國旗：總統克里斯蒂娜．費南德茲（Cristina Fernández de Kirchner）稱這艘船是阿根廷主權的象徵。
阿根廷政府沒有付保證金。約 300 名船員與學員先搭機回國，44 人留在船上守艦。10 月 23 日，費南德茲透過全國聯播說：「只要我還是總統，他們可以扣住這艘巡防艦，但這個國家的自由、主權與尊嚴，沒有任何『禿鷹基金』或任何人拿得走。」
扣船這一招，最後沒有替 Elliott 拿回一毛錢。三年多以後，阿根廷還是付了，而且付得很多。讓它掏錢的，是紐約法院對一行債券條款的解讀。
九成二的人認賠，剩下的人在等
同一張違約債，換債的人要確定性，拒絕的人要選擇權。
2001 年底，阿根廷在經濟崩潰中停止償付約 950 億美元的債務。依美國國會研究處（Congressional Research Service）的整理，2005 年第一次換債有 76% 的債權人接受，以淨現值計算只拿回約三成。同年國會通過俗稱《門閂法》（Ley Cerrojo）的法律，禁止政府重開換債，也禁止和未換債的債權人進行任何形式的和解。2010 年重開換債，累計接受比率約 92%。
這時剩下的拒絕者手上，美國國會研究處估計有約 45 億美元在打官司的基金手裡。Elliott 是其中最有名的一家。依 Weil 律師事務所對判決的整理，原告從 1998 年就開始買這批債券，有些晚到 2010 年才在次級市場買進。《國際財經時報》2014 年引述經濟與政策研究中心的估計，NML 有一部分部位是在 2008 年 6 月到 11 月間，以約 4,870 萬美元買進面額 2.2 億美元以上的債券，相當於每 1 美元面額約 2 角 2 分。
阿根廷的算盤很簡單：九成以上的人都認賠了，再多付給少數人，等於對不起接受換債的人，法律上也被自己的《門閂法》綁住。Elliott 的算盤是另一回事：它不靠阿根廷經濟復甦賺錢，它押的是法院會不會判它全額受償。
Elliott 的阿根廷債權：本金、判決債權、和解金
本金 6.17 億美元的債權，十五年的利息與判決把它滾成 30 億美元。和解只打了七五折，拿到的錢仍是本金的 3.69 倍。
不良債權投資：報酬來自法律選擇權
買進違約債的報酬，看的是「每 1 美元面額花多少、最後拿回多少、等了幾年」：
| 情境（買價 0.22，第 8 年結清） | 每 1 美元面額回收 | 倍數 | 年化 |
|---|---|---|---|
| 接受換債 | 0.50 | 2.3 倍 | 10.8% |
| 打贏官司後和解 | 3.69 | 16.8 倍 | 42.3% |
| 同上，扣訴訟費 0.30 | 3.39 | 15.4 倍 | 40.8% |
| 官司打輸 | 0 | 0 | −100% |
換債與和解之間每 1 美元面額差了 3 美元以上，這段差距和阿根廷經濟好壞關係不大，來自債權人保留了「不接受、上法院」的權利。表中數字是教學假設：買價取《國際財經時報》報導的約 2 角 2 分，換債價值取 2010 年換債債券約 5 角的市價，和解回收取 Bloomberg 報導的本金倍數，訴訟費為假設，各情境都假設在第 8 年結清。
扣船失敗，卡住付款管道成功
國家的軍艦有豁免權，付給別人的錢沒有。
自由號的結局很快揭曉。阿根廷把案子送到國際海洋法法庭（International Tribunal for the Law of the Sea, ITLOS）。2012 年 12 月 15 日，法庭一致裁定迦納無條件放行。12 月 19 日船駛離特馬港，2013 年 1 月 9 日回到馬德普拉塔港，費南德茲總統親自在港口迎接。
真正的戰場在紐約。阿根廷 1994 年起依「財政代理協議」發行的債券，受紐約法律管轄，裡面有一條幾乎每份主權債都有的標準條款：
過去市場多半把這句話讀成「法律順位相同」。紐約聯邦地院法官葛里沙（Thomas Griesa）讀成「付款也要一起付」。2011 年 12 月他認定阿根廷違反同等受償條款，2012 年 2 月 23 日下令：阿根廷每付一次錢給換債債權人，就要同時按比例付給 Elliott 等原告。他後來寫道，這道禁令「除非共和國付款給換債債權人，否則根本不會啟動」。
這道禁令不碰阿根廷的國土，它管的是經手付款的銀行。2012 年 10 月 26 日，第二巡迴上訴法院維持判決，認為這條條款禁止阿根廷「作為付款人歧視」這批債券。
- 2005首次換債，76% 接受，同年通過《門閂法》
- 2012/10自由號在迦納被扣，12 月國際法庭令放行
- 2014/7/30最高法院不受理後，阿根廷再度違約
- 2016/2與四家基金和解，總額約 46.5 億美元
2014 年 6 月 16 日，美國最高法院駁回阿根廷的上訴。阿根廷把 5.39 億美元換債利息匯到紐約梅隆銀行，葛里沙裁定這筆付款違法，要求銀行退回。30 天寬限期在 7 月 30 日屆滿，標準普爾把阿根廷評為「選擇性違約」。這是阿根廷 13 年內第二次違約，這一次，它手上有錢，付不出去。
拒絕者問題與集體行動條款
換債像一場集體讓步：大家都打折，國家才救得起來。可是對每一個債權人來說，最好的位置是別人都讓步、自己不讓。這就是拒絕者問題，拒絕的人越能拿到全額，願意接受換債的人就越少。
解方是集體行動條款：只要達到約定比例的債權人同意，修改付款條件就約束全體，少數人擋不住。2014 年 8 月 29 日，國際資本市場協會（International Capital Market Association, ICMA）發布新版集體行動條款，可跨多檔債券合併表決，並改寫同等受償條款的範本。協會說，阿根廷訴訟對同等受償條款的解讀「造成了相當大的不確定性」。
人性：一艘船，比 2,000 萬美元貴
事後回頭看，阿根廷有過更便宜的出口，可是每一步都牽涉國家的面子。《門閂法》把「不和禿鷹談」寫進法律，扣船事件又把債務糾紛變成主權之爭，後來每一次讓步的政治代價都更高。這是本書第 7 章談過的承諾升級：投入越多，越難回頭，國家也一樣。
另一種人性是對「禿鷹」的道德厭惡。行為經濟學的最後通牒賽局（Ultimatum Game）實驗裡，受試者面對自己覺得不公平的分配，寧可兩手空空也要拒絕。阿根廷的選擇可以這樣理解：它不想讓低價買債的基金拿得比認賠的人多，寧可再背一次違約。
國家可以不怕法院，卻躲不開付款要經過的那家銀行。
2015 年底大選後，新政府馬克里（Mauricio Macri）改變立場。2016 年 2 月 29 日，阿根廷和 Elliott 等四家基金達成約 46.5 億美元的和解，相當於判決金額的 75%。法院指派的調解人波拉克（Daniel Pollack）稱辛格（Paul Singer）是「強硬但公正的談判者」。至於 Elliott 賺了多少，說法不一：《華爾街日報》估計獲利約 24 億美元、為原始投資的 10 到 15 倍；批評這筆交易的經濟學家史迪格里茲（Joseph Stiglitz）與古茲曼（Martín Guzmán）則寫，NML 以約 1.77 億美元的投資換回 22.8 億美元。
台灣債權人靠的是受託人與債權人會議
台灣的公司債違約，處理方式和主權債很不一樣。公司債有受託人代表全體債權人，依理律法律事務所的整理，發行公司、受託人或持有同次公司債總數 5% 以上的債權人都可以召集債權人會議；公司走不下去時，還有法院主導的重整。本書第 25 章的博達，2004 年近 30 億元公司債到期付不出來，就是直接聲請重整。主權國家沒有破產法庭，條款寫什麼，就決定了債權人有哪些武器，這和本書第 13 章芝加哥停車費的補足條款是同一個道理。
內行人看違約債的三個問題
錢會經過哪裡？
主權國家的資產大多扣不到，付款必經的銀行與清算系統卻在別國法院的管轄內。找到那條管道，才有執行力。
條款怎麼寫？
同等受償條款的一句話，可以讓拒絕者擋住所有人；集體行動條款的門檻，決定少數人擋不擋得住。
誰撐得比較久？
Elliott 等了十幾年，靠的是資金和耐心；國家撐的是政治成本。倍數很漂亮，前提是撐到最後的那一方是你。
違約債的價格，反映的是債權人手上還剩什麼權利，也反映對方撐得了多久。
本章學習設計
- 能說明主權債的執行難題，以及同等受償條款在阿根廷案中如何轉成付款禁令。
- 能計算不良債權投資的報酬倍數與年化報酬率，並區分經濟復甦與法律權利帶來的報酬。
- 能用拒絕者問題與集體行動條款，解釋換債為何需要條款設計，並辨認承諾升級對國家決策的影響。
- 主權債Sovereign Debt
- 由國家發行或保證的債務。國家沒有破產程序，境內資產多受主權豁免保護，債權人執行困難。
- 同等受償條款Pari Passu Clause
- 約定本債務與其他同類債務同等受償的條款。阿根廷案中，紐約法院把它解讀為付款時須按比例一起付。
- 集體行動條款Collective Action Clause, CAC
- 達到約定比例債權人同意時，修改付款條件即約束全體持有人的條款，用來防止少數人阻擋重組。
- 拒絕者問題Holdout Problem
- 個別債權人拒絕重組、期待全額受償的誘因。拒絕者拿得越多，願意讓步的人越少。
- 不良債權投資Distressed Debt Investing
- 以深度折價買進違約或瀕臨違約的債權，報酬來自重組、清算或訴訟後的回收金額。
某基金在 2010 年以每 1 美元面額 0.30 美元，買進面額 1,000 萬美元的違約主權債。
（1）若當年立即接受換債，新債市值為面額的 0.48，報酬率是多少？（2）若拒絕換債，6 年後和解，每 1 美元面額取得 2.80 美元，累計訴訟費為面額的 0.15（和解時支付），報酬倍數與年化報酬率各是多少？（3）若和解的機率只有一半，另一半情況 6 年後只回收 0.10，期望倍數是多少？
參考解答
（1）買入成本 300 萬美元，換債市值 480 萬美元，報酬率 0.48 ÷ 0.30 − 1 ＝ 60%。（2）淨回收 2.80 − 0.15 ＝ 2.65，倍數 2.65 ÷ 0.30 ≈ 8.83 倍，淨回收 2,650 萬美元；年化 8.831/6 − 1 ≈ 43.8%。（3）期望倍數 ＝ 0.5 × 8.83 ＋ 0.5 × （0.10 ÷ 0.30） ≈ 4.58 倍，換算年化約 28.9%。結論：拒絕換債的期望報酬仍高，但有一半機率幾乎全損，資金也要鎖 6 年。不良債權基金願意走這條路，前提是能分散部位、撐得住時間。
- 在葛里沙法官禁令的壓力下，拒絕者每 1 美元本金最後拿回約 3.69 美元；2005 年接受換債的人以淨現值計約 0.30 美元（Bloomberg 估計換債券到 2016 年約值面額 1.18）。這對 92% 認賠的債權人公平嗎？請從「守約」與「重組可行性」各舉一個理由。
- 扣押軍艦失敗、卡住付款管道成功。如果你是債權人律師，還會找哪些阿根廷的境外資產或付款管道？哪些會碰到主權豁免？
- 《門閂法》讓阿根廷政府更難讓步。請用承諾升級說明，一個國家為什麼會把自己的退路寫進法律。
全班分三組，各拿一份角色卡，模擬 2016 年初的和解談判。各組先寫下自己的底線，再兩兩協商，最後比較談出的和解比例與付款方式。
阿根廷財政部
新政府想重返國際市場，國會要批准和解。目標：壓低和解比例，並讓國內選民接受。
拒絕者基金
手上有法院判決與付款禁令，已經等了十幾年。目標：拿到最高比例的判決金額，並一次付清。
換債債權人代表
2005 年接受打折，2014 年利息被卡住。目標：恢復正常收息，並避免拒絕者拿得太多。
參考資料
- MercoPress，Law of the Sea court orders immediate release of ARA Libertad（2012/12/15；10/1 抵港、10/2 被扣、NML 主張逾 3 億美元、2,000 萬美元保證金、船員人數、一致裁定）
- The Maritime Executive，Ghana Releases Seized Argentine Naval Ship（2012/12/19；放行與駛離、迦納外交部副部長聲明）
- The Park Record（AP 圖片報導），2013/1/9 自由號返抵馬德普拉塔
- Letra P，Mientras sea Presidenta se podrán quedar con la Fragata, pero no con la dignidad de este país（2012/10/23；費南德茲原話，作者翻譯）
- Congressional Research Service, R41029, Argentina's Defaulted Sovereign Debt（2010/9/24；2005 換債 76%、淨現值回收約 30%、2010 累計約 92%、訴訟基金約 45 億美元、《門閂法》）
- Weil, Gotshal & Manges，Second Circuit Construes Pari Passu Clause in Argentine Bond Issuance（條款原文、2012/10/26 上訴法院判決、原告 1998 年起買債、《門閂法》）
- Cleary Gottlieb，Pari Passu Undone（2017；2011/12 違約認定、2012/2/23 禁令、2016/3 解除禁令、集體行動條款）
- Jones Day，Sovereign Debt Update（2014/8；2014/6/16 最高法院不受理、5.39 億美元匯款被退、葛里沙原話）
- Council on Foreign Relations，Argentina Defaults（2014；7/30 選擇性違約）
- Bloomberg（Katia Porzecanski），Singer Makes 369% of Principal on Argentine Bonds in Debt Offer（2016；950 億美元違約、Elliott 本金 6.17 億、和解 22.8 億、判決債權 30.39 億）
- La Nación，El Gobierno y los fondos buitre NML y Aurelius llegaron a un acuerdo por US$ 4653 millones（2016/2/29；和解總額、75%、波拉克原話）
- MercoPress，Paul Singer will have made a 2.4bn profit with the Argentine defaulted bonds（2016/3/4；引述《華爾街日報》獲利約 24 億美元、10 到 15 倍）
- Joseph Stiglitz & Martín Guzmán，How Hedge Funds Held Argentina for Ransom（《紐約時報》評論，2016/4；NML 投資約 1.77 億美元、取得 22.8 億美元）
- International Business Times（Investing.com 轉載），Argentina's Debt Crisis: Holdouts Set For Big Payday（2014/6/19；2008 年 6–11 月買進、面額逾 2.2 億美元）
- ICMA，ICMA publishes revised collective action clauses and a new standard pari passu provision（2014/8/29）
- 理律法律事務所，公司債債權人會議相關經濟部函釋說明（2005/7/1）
本章為教學解說，不構成投資建議。Elliott 的實際買入成本未公開，各方報酬估計口徑不同：Bloomberg 以本金計算，《華爾街日報》與史迪格里茲、古茲曼以各自推估的投資成本計算，後兩位作者公開批評這類基金，觀點須一併考量。《國際財經時報》原文把 4,870 萬美元誤植為「48.7 billion」，本章依面額與價格推算採「百萬」。理論透鏡①的換債列用 2010 年換債新債市價，沒有計入之後的配息與價格回升；Bloomberg 估計 2005 年換債券到 2016 年約值面額的 118%。理論透鏡①與計算練習的買價、回收與訴訟費均為教學假設，不代表 Elliott 的實際報酬。費南德茲原話與條款文字為作者依西班牙文、英文原文翻譯。韓千山，輔仁大學金融與國際企業學系教授，CFA、CFP。