2007 年 1 月 23 日，紐約。高盛（Goldman Sachs）28 歲的法國籍交易員圖爾（Fabrice Tourre）寫了一封電子郵件給朋友。這封信後來被美國證券交易委員會（SEC）放進起訴書，成了金融海嘯最常被引用的一段文字：「系統裡的槓桿越來越大，整棟大樓隨時可能倒下……唯一可能的倖存者，是了不起的阿法（the fabulous Fab），站在這些他自己做出來、複雜、高槓桿的奇特交易中間，卻未必完全理解這些怪物的所有後果！！！」
三個月後，2007 年 4 月 26 日，一檔叫 Abacus 2007-AC1 的商品完成交割。它連結一籃子次級房貸證券，押注這些證券會撐住的一方，是德國的工業銀行 IKB 和荷蘭銀行（ABN AMRO）等機構；押注它們會倒的一方，是避險基金 Paulson & Co.。三年後，SEC 起訴高盛和圖爾，指控行銷文件隱瞞了一件事：這家做空的基金，參與挑選了這一籃子資產。
多頭方拿到的文件寫得很清楚：參考資產由專業管理人 ACA 挑選。IKB 依這份文件買進 1.5 億美元的票券。不到一年，這一籃子證券幾乎全部被信用評等機構調降，多頭方的錢大多流向了空頭方。鮑爾森沒有被起訴，高盛付了和解金，圖爾成了唯一被告上法庭的個人。
這一章要問的，是本書每一章都在問的那件事：誰挑的資產、誰承擔損失、誰事先知道。
一方要做空，一方要收費，一方要名聲
同一籃子房貸證券，三方各有各的算盤。
鮑爾森（John Paulson）的算盤最清楚。他在 2006 年就認定美國房價會反轉，次級房貸會大量違約。要把這個判斷變成錢，他需要有人賣給他保險：資產出事時賠他，沒事時他每年付保費。這種保險叫信用違約交換（Credit Default Swap, CDS）。依《華爾街日報》2008 年 1 月的報導，他管理的基金 2007 年獲利約 150 億美元，鮑爾森個人估計賺進 30 到 40 億美元。Abacus 只是他眾多空單裡的一筆，依 SEC 的說法，這一筆替他賺了約 10 億美元。
高盛的算盤是手續費與流通。它把鮑爾森的空單包裝成一檔合成擔保債權憑證（Synthetic Collateralized Debt Obligation, Synthetic CDO），再找人站在多頭那一邊。高盛事後表示，這筆交易的收費是 1,500 萬美元，公司自己在交易中還虧了超過 9,000 萬美元。
第三方是 ACA Management。這家公司在行銷文件上的身分是「資產選擇人」。依股東代位訴訟起訴狀所引，高盛 2007 年 3 月 12 日呈給內部抵押貸款資本委員會的備忘錄寫道：「我們預期借用 ACA 的信譽與招牌，幫助銷售這筆交易。」ACA 的母公司 ACA Capital 自己也下場，替最上層、規模 9.09 億美元的超級優先層提供信用保護，年費約 0.5%。荷蘭銀行居中承接這筆信用保護，年費約 0.17%。
同一筆交易，五個數字
對照下來，做空的一方賺到的，跟多頭方賠掉的，金額大致相當。中間收費的高盛只拿了 1,500 萬美元，後來付出的和解金是它的三十多倍。
分層與損失瀑布：誰先賠、賠到哪裡
擔保債權憑證（Collateralized Debt Obligation, CDO）的做法，是把一籃子債權的損失，依順序切給不同的分層（Tranche）。損失先由最下面的權益層吸收，吃完了才輪到夾層，再往上是優先層。這個順序叫損失瀑布（Loss Waterfall）。每一層有起點 A 與終點 D，以資產池的百分比表示：
| 資產池損失率 L | 權益層 0–5% | 夾層 5–15% | 優先層 15–45% | 超級優先 45–100% |
|---|---|---|---|---|
| 3% | 60% | 0% | 0% | 0% |
| 10% | 100% | 50% | 0% | 0% |
| 30% | 100% | 100% | 50% | 0% |
| 60% | 100% | 100% | 100% | 27.3% |
損失率在 15% 以下，最上面兩層都毫髮無傷，這是評等能給到 AAA 的理由。瀑布保護的是損失「慢慢來」的世界；當資產一起出事，安全墊會一層一層同時被吃掉。Abacus 的參考資產全是次級房貸證券，交割後約九個月，99% 遭降評，這種集中正是瀑布最怕的情況。分層比例為教學假設，非 Abacus 實際結構。
一句「由 ACA 挑選」
文件寫的每一句都可能是真的，問題在沒寫的那一句。
SEC 的核心指控很簡單。行銷文件說參考資產由 ACA 挑選，形容它是「分析住宅房貸擔保證券（Residential Mortgage-Backed Securities, RMBS）信用風險的專業第三方」，卻沒有說鮑爾森參與了挑選，而且他的利益跟多頭方相反。SEC 也指控圖爾讓 ACA 以為鮑爾森會投資約 2 億美元在權益層，也就是站在多頭那邊。
高盛的抗辯同樣具體。它表示 ACA 是這筆交易曝險最大的一方，投入 9.51 億美元，「有義務也有一切誘因挑選適當的證券」；合成 CDO 必然有多空兩方，專業投資人都懂。鮑爾森的公司聲明，ACA 作為管理人「對所有擔保品的選擇擁有唯一權限」。2013 年出庭時，被問到這籃子資產是否被設計成會失敗，圖爾回答：「當然不是。」
2010 年 7 月 15 日，高盛選擇和解，付出 5.5 億美元，其中 2.5 億美元退還受害投資人，3 億美元繳交美國財政部。依 Insurance Journal 報導，IKB 分到 1.5 億美元，RBS 分到 1 億美元。高盛「不承認也不否認」指控，但在和解中寫下一段話：
- 2007/4Abacus 2007-AC1 完成交割
- 2008/1參考資產 99% 遭降評
- 2010/4SEC 起訴高盛與圖爾
- 2010/7高盛以 5.5 億美元和解
SEC 執法處長庫薩米（Robert Khuzami）說，這是「SEC 史上金融服務公司付出的最大一筆罰款」。圖爾沒有和解。2013 年 8 月 1 日，曼哈頓聯邦法院的陪審團認定他在七項指控中的六項須負民事責任。2014 年 3 月，法官佛瑞斯特（Katherine Forrest）判他繳納民事罰款 65 萬美元，並返還與交易相關的獎金 175,463 美元及利息。
合成 CDO：沒有買房貸，也能賠光
一般 CDO 要真的買進債券；合成 CDO 只用信用違約交換「參考」那些債券。多頭方等於賣保險，每年收保費；做空方買保險，參考資產出事時領賠款。
以 ACA 保護的超級優先層為例：名目本金 9.09 億美元、年費約 0.5%，一年保費約 455 萬美元。RBS 最後付出 8.41 億美元，約為名目本金的 92.5%。做空方每年付出不到 1% 的成本，換到的是接近全額的賠付；多頭方每年賺的那 0.5%，換來的是幾乎全部的本金風險。報酬極不對稱，所以誰挑選資產，比什麼都重要。
人性：把判斷外包給招牌
IKB 是專業的機構投資人，不是散戶。依股東代位訴訟起訴狀轉述的 SEC 指控，IKB 先前表示過，沒有擔保品管理人挑選資產的 CDO，它不再願意買。它買進 Abacus 的 A-1 與 A-2 分層共 1.5 億美元，幾乎全部虧光。專業投資人為什麼會被一句話擋住視線？
第一是光環效應。鮑爾森的公司在聲明裡提到，這些證券「後來獲得標準普爾與穆迪的 AAA 評等」。AAA 三個字一出現，投資人很容易把「這一層不容易賠」聽成「這一籃子資產挑得好」。第二是權威偏誤（Authority Bias）：人會把判斷交給看起來有專業的人。高盛的內部備忘錄說得直白，要「借用 ACA 的信譽與招牌」。投資人看到 ACA 的名字，就少問一個問題：挑選時，還有誰在場？
你買的是一個分層，你承擔的是挑選資產那個人的動機。
圖爾始終否認。2010 年 4 月 27 日，他在參議院常設調查小組委員會的書面證詞寫道：「我沒有誤導 IKB 或 ACA。」他稱兩者是這類產品「最老練的機構投資人」，並表示資產由 ACA 單獨選定，鮑爾森提過的建議大多被 ACA 否決。2013 年在法庭上被問到那封「了不起的阿法」郵件，他反覆回答：「我沒有創造任何怪物。」陪審團最後沒有採信他的說法。
台灣投資人的「連動債」
同一時期，台灣的投資人在銀行理財櫃檯買了大量結構型商品。依《今周刊》2008 年 9 月 18 日的報導，雷曼兄弟前一年在台灣賣出超過 400 億元的連動債，是最大的發行者。買的人有多少問過，結構裡誰站在另一邊？2011 年 6 月 3 日，立法院三讀通過《金融消費者保護法》，行政院的說明寫道：「金融服務者如有未盡說明或揭露義務者，應對受有損害之金融消費者負損害賠償責任。」
本書第 15 章談過資產證券化與信用增強：先讓一層人吸收損失，其他人才敢買。第 16 章的 Marvel 靠債券保險公司 Ambac 把評等拉到 AAA。第 26 章的 Greensill，基金經理把挑選債權交給借錢的一方。Abacus 把同一個問題推到極端：負責挑選資產的人，本身就站在交易的另一邊。
內行人看結構型商品的三個問題
誰挑的資產？
不只問掛名的是誰，還要問挑選過程中誰提過名單、誰刪過名單。挑選者若有空單，資產池就可能被挑成最容易出事的那一批。
對面站的是誰？
合成商品一定有多空兩方。多頭方每年收的保費，就是空頭方付的成本。先弄清楚空頭方為什麼願意付。
安全墊有多厚、會不會一起破？
分層的保護靠損失分散發生。資產若同質、同一年發行、同一種借款人，評等給的安全墊可能一次被吃光。
高盛收了 1,500 萬美元，付出 5.5 億；IKB 相信了一個名字，1.5 億幾乎賠光，三年後才從和解金拿回來。行銷文件裡最貴的，是沒寫出來的那一句。
本章學習設計
- 能說明 CDO 的分層與損失瀑布，並計算資產池損失率對各分層的影響。
- 能說明合成 CDO 中信用違約交換多空雙方的報酬結構，並計算做空方的淨報酬。
- 能從 Abacus 案指出利益衝突與揭露義務的關鍵，並用光環效應與權威偏誤分析投資人的盲點。
- 擔保債權憑證Collateralized Debt Obligation, CDO
- 以一籃子債權為擔保發行的證券，依損失承擔順序切成不同分層，各層的利率與評等不同。
- 合成擔保債權憑證Synthetic Collateralized Debt Obligation, Synthetic CDO
- 不實際買進債券，而以信用違約交換參考一籃子債券的 CDO。多頭方賣出信用保護，做空方買進。
- 信用違約交換Credit Default Swap, CDS
- 買方定期付保費，參考債權發生違約或損失時，由賣方賠付。可用來避險，也可在沒有持有債權時押注違約。
- 分層與損失瀑布Tranche ／ Loss Waterfall
- 損失由權益層、夾層、優先層依序吸收。分層的起點與終點決定它何時開始賠、何時賠光。
- 利益衝突Conflict of Interest
- 交易安排者或資產挑選者的利益與投資人相反的情況。揭露義務要求把這類重要事實告訴投資人。
某合成 CDO 參考一籃子 20 億元的房貸證券，分成權益層 0–10%、夾層 10–30%、優先層 30–100%。某基金對夾層（名目本金 4 億元）買進信用保護，年保費率 2%，持有 3 年。
（1）資產池最終損失 25%，各分層各賠多少元、損失率多少？（2）該基金 3 年的淨報酬是多少？（3）資產池損失率至少要多少，基金才不賠？
參考解答
（1）總損失 5 億元。權益層 2 億元全賠（損失率 100%）；夾層賠 3 億元，損失率 3 ÷ 4 ＝ 75%；優先層 0 元。（2）保費 4 億 × 2% × 3 ＝ 0.24 億元，賠款 3 億元，淨報酬 2.76 億元，約為所付保費的 11.5 倍。（3）夾層要賠到 0.24 億元，即夾層損失率 6%；換回資產池：10% ＋ 6% × 20% ＝ 11.2%。結論：做空方的成本有上限，賠款可以大到接近名目本金；資產挑得越差，空方越容易跨過損益兩平點。
- 高盛主張專業投資人都知道合成 CDO 一定有空方。知道「有空方」和知道「空方參與挑選資產」，對投資決策的影響有什麼不同？
- ACA 自己也承擔了大筆損失。這個事實支持高盛的抗辯，還是更顯出揭露的重要？請各舉一個理由。
- 如果你是台灣銀行的理財部主管，要賣一檔連結信用風險的結構型商品，說明書上你會強制揭露哪三件事？
全班分三組，各拿一份角色卡。投資銀行組先做 5 分鐘商品簡報，投資人組有 10 分鐘提問，最後由監理機關組判斷簡報是否揭露了重要事實，並說明理由。
投資銀行
客戶想做空房貸證券，付你一筆設計費。目標：找到多頭方完成交易，同時守住法律底線。
德國銀行投資經理
內規要求資產由獨立管理人挑選。目標：用最少的問題，問出挑選過程中還有誰。
監理機關
手上有行銷文件與內部郵件。目標：判斷哪一項未揭露的事實，會改變理性投資人的決定。
參考資料
- SEC，Press Release 2010-59：SEC Charges Goldman Sachs With Fraud in Structuring and Marketing of CDO Tied to Subprime Mortgages（2010/4/16；交割日、1,500 萬美元費用、降評比例、損失逾 10 億美元）
- SEC，Litigation Release No. 21489（2010/4/16；行銷文件對 ACA 的描述、Paulson 獲利約 10 億美元）
- SEC，Litigation Release No. 21592（2010/7/15；5.5 億美元和解、分配、高盛承認文字）
- SEC，Press Release 2010-123（2010/7/15；庫薩米談話）
- Goldman Sachs，SEC 起訴回應聲明（2010/4/16；收費 1,500 萬美元、自身虧損逾 9,000 萬美元、ACA 投入 9.51 億美元）
- Paulson & Co.，Responds to SEC Complaint Against Goldman Sachs（PR Newswire，2010/4/16）
- Rosinek v. Blankfein 等，股東代位訴訟起訴狀（SEC EDGAR，高盛 8-K 附件，2010/4/22；轉述 SEC 指控：IKB 分層、ACA Capital 9.09 億美元超級優先層、荷蘭銀行角色、RBS 付款 840,909,090 美元）
- CNNMoney，The tale of Goldman's fraud charges（2010/4/16；IKB 1.5 億美元、2007/3/12 內部文件引文）
- Clem v. Blankfein 等，股東代位訴訟起訴狀（SEC EDGAR，高盛 8-K 附件 99.6，2010；2007/3/12 呈抵押貸款資本委員會備忘錄引文）
- Insurance Journal，Goldman Sachs Settles with SEC for $550 Million（2010/7/16；IKB 與 RBS 的分配與損失）
- The Real Deal，Meet Fabrice Tourre（2010/4/19；郵件寄給朋友）
- The Week，'Fabulous Fab' goes to court（2013；2007/1/23 郵件、行為時 28 歲）
- CNNMoney，'Fabulous' Tourre takes the stand（2013/7/25；郵件原文片段與出庭證詞）
- Fabrice Tourre，Testimony before the Senate Permanent Subcommittee on Investigations（2010/4/27）
- NPR，Former Goldman Sachs Trader Found Liable For Fraud（2013/8/1）
- NBC News，Ex-Goldman trader 'Fabulous Fab' found liable（2013；七項中六項成立）
- Business Insurance，Ex-Goldman trader ordered to pay over $825,000（2014/3/12）
- The Wall Street Journal，Trader Made Billions on Subprime（HedgeCo.Net 轉載，2008/1/15；基金 2007 年獲利 150 億美元、個人 30–40 億美元）
- 今周刊，小散戶風暴求生之道（第 613 期，2008/9/18；雷曼在台連動債）
- 行政院，吳揆聽取金管會「銀行提供金融投資商品之金融消費者保護措施」報告（2011/6/9）
SEC 的指控經高盛以「不承認也不否認」方式和解，圖爾的責任由陪審團在民事訴訟中認定；Paulson & Co. 未被起訴。IKB 分層金額、ACA Capital 超級優先層與 RBS 付款金額，取自股東代位訴訟起訴狀對 SEC 起訴書的轉述，本章未能直接取得 SEC 起訴書原文。理論透鏡與練習中的分層比例、保費率為教學假設，不代表 Abacus 的實際結構。本章為教學解說，不構成投資建議。韓千山，輔仁大學金融與國際企業學系教授，CFA、CFP。