金融局中局THE DEAL BEHIND THE DEAL第10篇 債權人與控制者 / 第39章 48小時的擠兌
金融局中局 | 第10篇 債權人與控制者 | 第39章

一天之內,
420 億美元走出大門

矽谷銀行把整個創投圈當成客戶,也把整個創投圈的存款押在長天期債券上。2023 年 3 月,同一群客戶在同一個群組裡,同時決定把錢領走。

閱讀前想一想公司的錢全在一家銀行,群組裡有人說「領出來沒有壞處」。你會等銀行說明,還是先按轉帳?

2023 年 3 月 8 日,美國加州。矽谷銀行(Silicon Valley Bank, SVB)的母公司宣布三件事:賣掉約 210 億美元的備供出售(Available-for-Sale, AFS)證券,認列 18 億美元的稅後虧損,並計畫增資 22.5 億美元。執行長貝克(Greg Becker)的盤算是:先把虧損一次認完,換來現金和新資本,讓銀行重新站穩。

市場讀到的訊息剛好相反。美國聯邦準備理事會(Federal Reserve, Fed,簡稱聯準會)事後的檢討報告寫道,沒有存款保險保障的存款人,把 3 月 8 日的公告「解讀為銀行陷入財務困境的訊號」。3 月 9 日,貝克召開電話會議,請客戶「保持冷靜」。同一天,彭博引述知情人士報導,提爾(Peter Thiel)共同創辦的創投 Founders Fund 告訴旗下公司,把錢從矽谷銀行領出來「沒有壞處」。當天收盤,客戶提領了 420 億美元,銀行的現金餘額變成負的約 9.58 億美元。

18億美元
3/8 出售證券認列的稅後虧損
聯準會檢討報告 2023/4
420億美元
3/9 一天的提領金額
加州金融保護與創新局接管令
1,000億美元
3/10 管理層預估再流出的金額(超過)
聯準會檢討報告 2023/4
94%
2022 年底超過保險上限的存款比例
聯準會檢討報告 2023/4

3 月 10 日,加州金融保護與創新局(California Department of Financial Protection and Innovation, DFPI)在接管令上寫下:銀行的流動性「不足」,無法合理預期能支付到期的債務。從公告到關門,大約 48 小時。

第一幕

一家銀行,服務一整個生態圈

新創把募來的錢存進來,銀行再借錢給新創和創投。

矽谷銀行 1983 年在加州成立,生意模式很清楚:別的銀行看不懂沒有獲利、沒有廠房的新創,它看得懂。創投把錢投進新創,新創把錢存進矽谷銀行,銀行再提供創投債(Venture Debt)給這些公司,也放款給創投基金本身。依維基百科整理的資料,2022 年 12 月,矽谷銀行有 56% 的放款是借給創投與私募基金。聯準會報告則指出,2022 年底,有創投支持的公司占了它一半以上的存款。

創投債的算盤是這樣打的。新創剛完成一輪募資,手上有現金,但還在燒錢。它向銀行借一筆錢,多撐幾個月,等營收長大再募下一輪,估值更高,股權稀釋更少。銀行收利息,通常再要一小份認股權證(Warrant),公司日後成功,銀行也分一杯羹。銀行真正倚靠的,是創投股東會繼續支持、公司下一輪募得到錢。這類放款常附帶往來條件,維基百科的說法是,矽谷銀行要求借款人與它維持「獨家往來關係」,存款也放在它這裡。

這個模式讓存款和景氣綁在同一條線上。2020 到 2021 年,低利率加上創投熱潮,新創募資金額暴增,存款也跟著湧進來。

矽谷銀行年底存款餘額

單位:億美元。資料來源:維基百科 Silicon Valley Bank 條目整理之年報數據;聯準會檢討報告另指出,2019 到 2021 年銀行資產從約 710 億美元增為約 2,110 億美元。

兩年之間,存款變成三倍。放款需求跟不上,多出來的錢拿去買債券。到 2022 年底,矽谷銀行約 1,170 億美元的債券部位裡,有 913 億美元歸類為持有至到期(Held-to-Maturity, HTM),大多是長天期債券。這類債券只要不賣,價格下跌既不進損益,也不從股東權益扣掉。2022 年聯準會快速升息,債券價格一路下跌。依 CFA 協會引述的 2022 年底財報數字,持有至到期部位的未實現損失(Unrealized Loss)超過 150 億美元,而同一天矽谷銀行母公司的股東權益是 160 億美元。

理論透鏡 ①

存續期間:利率漲一點,長債跌多少

本書第 10 章用存續期間說明壽險公司的負債對利率有多敏感。同一把尺也可以量資產。債券價格對殖利率變動的近似關係是:

價格變動率 ≈ − 修正存續期間 × 殖利率變動

聯準會報告指出,2022 年底矽谷銀行持有至到期部位的加權平均存續期間是 6.2 年。用 913 億美元的部位與 160 億美元的股東權益試算:

殖利率上升價格跌幅未實現損失占股東權益
1 個百分點6.2%57 億35%
2 個百分點12.4%113 億71%
2.5 個百分點15.5%142 億88%
3 個百分點18.6%170 億106%

實際揭露的損失超過 150 億美元,用這條近似公式反推,約當殖利率上升 2.6 個百分點。帳上的權益還在,市價下的權益幾乎被吃光。表中為線性近似的教學試算,單位億美元,未計凸性與避險。

第二幕

四天:從認列虧損到週日的聲明

持有至到期的前提是「不必賣」。存款一走,前提就消失了。

持有至到期的會計處理,假設銀行能一路抱到到期日。存款人要領錢時,銀行只好賣債券,帳面上看不見的損失立刻變成真的。3 月 8 日的公告,等於把這件事公開說出來:我們已經開始賣了,而且賣在虧損。

接下來的速度非常快。聯準會報告寫道,3 月 9 日銀行流失超過 400 億美元存款,管理層預估 3 月 10 日還會再流失超過 1,000 億美元,聯準會估計兩天合計約占存款的 85%。

  1. 3/8宣布出售證券、虧損 18 億美元、增資 22.5 億美元
  2. 3/9提領 420 億美元,股價單日跌約 60%
  3. 3/10加州 DFPI 關閉銀行,由聯邦存保公司接管
  4. 3/12財政部、聯準會、聯邦存保公司宣布全額保障存款

美國聯邦存款保險公司(Federal Deposit Insurance Corporation, FDIC)的存款保險(Deposit Insurance)上限是每戶 25 萬美元。矽谷銀行的客戶多是公司戶,帳上動輒數百萬美元,超過上限的存款比例超過九成。週末兩天,許多新創擔心下週發不出薪水。3 月 12 日週日,財政部、聯準會與 FDIC 啟動系統性風險例外(Systemic Risk Exception),發出聯合聲明。

官方文件原文「存款人自 3 月 13 日週一起,可以取用他們所有的資金。處理矽谷銀行的任何損失,都不會由納稅人承擔。」「股東與部分無擔保債權人將不受保障。」(美國財政部、聯準會、FDIC 聯合聲明,2023/3/12;中文為作者翻譯)

這句話把最後承擔損失的人重新排了一次序:存款人全額拿回,股東與部分無擔保債權人不受保障,存款保險基金的損失依法由銀行業特別提撥補回。3 月 26 日,FDIC 宣布由 First Citizens 以折價 165 億美元承接約 720 億美元資產,估計存款保險基金的成本約 200 億美元。

理論透鏡 ②

擠兌是一場協調賽局

1983 年,戴蒙(Douglas Diamond)與迪布維格(Philip Dybvig)提出的模型,後來稱為戴蒙與迪布維格模型(Diamond-Dybvig Model)。銀行把隨時可領的存款,變成長期才回收的資產。只要大家照常領用,銀行一切正常;只要你相信別人會先領,最好的選擇就是自己也先領。兩種結果都可能成立,這是典型的協調賽局(Coordination Game)。

存款保險的作用,是讓存款人不必猜別人的動作。矽谷銀行九成以上的存款不在保障內,客戶又高度集中,猜測就成了一場比速度的競賽。聯準會報告的形容是,這次擠兌(Bank Run)由「社群媒體與矽谷銀行集中的創投投資人與科技公司網絡」推動。

第三幕

人性:「領出來沒有壞處」

對單一家新創來說,Founders Fund 的建議很理性。錢放著,銀行倒了可能拿不回來;錢領走,最多只是換一家銀行。問題是,每一家公司都這樣想時,個人的理性加總起來,就是銀行的倒閉。

第一種人性是本書第 6 章談過的從眾行為。新創創辦人的資訊來源高度重疊:同一批投資人、同一個社群、同一串群組訊息。第二種是資訊瀑布(Information Cascade):看到別人行動,就把別人的動作當成證據,自己手上的判斷反而擱在一旁。在這樣的網絡裡,一則撤資建議轉傳幾次,就會變成所有人共同的判斷。據彭博報導,Coatue、Union Square Ventures 等創投也建議旗下公司撤資;也有創投公開批評同業「按下恐慌鍵」,但提領沒有停下來。

手機轉帳讓這一切更快。過去的擠兌要在分行門口排隊,2023 年只需要幾次點擊。

同一群客戶讓銀行長大,也讓銀行在一天之內失去四分之一的存款。

聯準會副主席巴爾(Michael Barr)在國會作證時說:「矽谷銀行的失敗,是管理不當的教科書案例。」利率風險沒管好是病根,存款集中是放大器,社群媒體是加速器。

財務人的視角

台灣的新創與銀行,該看哪幾個數字

台灣新創的常見情況是:完成一輪募資後,把資金全部放在主要往來銀行,日後申請貸款時,銀行也會要求維持存款往來。這樣做有交情,也有集中度。中央存款保險公司的保障同樣有上限,每一存款人在同一家銀行的本金加利息最高新臺幣 300 萬元,公司戶的大額存款很容易超過。財務長該問的是:我的錢分在幾家銀行?借款條款有沒有綁住我的存款?

銀行這一端,本書第 10 章談台灣壽險業為了配合長期負債,轉向投資海外長天期美元債券。矽谷銀行的教訓在另一個方向:負債是隨時可以領走的活期存款,資產卻是長債。資產負債管理的期限匹配(本書第 6 章),兩頭都會出事。

內行人看銀行與創投債的三個問題

存款是誰的,會不會一起走?

矽谷銀行一半以上存款來自創投支持的公司,九成以上超過保險上限。客戶越相像,擠兌越同步。

帳上沒認的損失有多大?

持有至到期的未實現損失超過 150 億美元,接近 160 億美元的股東權益。把它和權益放在一起比,才看得到真正的緩衝。

借款條款綁住了什麼?

創投債附帶的認股權證與存款往來要求,讓借款人和銀行的命運連在一起。銀行出事時,借款人的現金也在裡面。

銀行最大的資產是信任,而信任的存續期間,可能只有一個晚上。

教學專欄

本章學習設計

學習目標
  • 能用修正存續期間估算利率上升對債券部位的影響,並和股東權益比較。
  • 能說明持有至到期會計如何讓未實現損失不出現在損益,以及流動性需求如何讓它變成實現損失。
  • 能用協調賽局、從眾行為與資訊瀑布,解釋存款集中的銀行為何擠兌得特別快。
五個關鍵概念
創投債Venture Debt
借給有創投支持、尚未獲利的新創的貸款,通常附認股權證,倚靠未來募資能力還款。
持有至到期Held-to-Maturity, HTM
打算持有到到期日的債券,以攤銷後成本入帳,市價下跌時的未實現損失不進損益,也不從股東權益扣除;備供出售(AFS)的損失則會透過其他綜合損益扣減權益。
修正存續期間Modified Duration
殖利率變動一個百分點時,債券價格約變動的百分比。期限越長,數值越大。
擠兌Bank Run
大量存款人因擔心銀行無法兌付而同時提領,使原本可撐下去的銀行陷入流動性危機。
存款保險Deposit Insurance
由存款保險機構在銀行倒閉時,於上限內保障存款人。上限以上的部分,存款人要自己承擔風險。
計算練習

某銀行資產 100 億美元:現金 15 億、持有至到期債券 60 億(修正存續期間 5 年)、放款 25 億。負債是存款 90 億,股東權益 10 億。

(1)殖利率上升 3 個百分點,債券的未實現損失約多少?占股東權益幾成?(2)若三成存款被提領,現金不夠的部分要賣債券補足,賣出的債券帳面金額是多少?實現損失多少?(3)提領後,帳面權益與市價權益各是多少?

參考解答

(1)60 億 × 5 × 3% = 9 億美元,占股東權益 90%。(2)提領 27 億,現金 15 億,缺 12 億。債券市價約為帳面的 85%,要賣帳面 12 ÷ 0.85 ≈ 14.12 億,實現損失約 2.12 億。(3)帳面權益剩約 7.88 億;剩下 45.88 億債券還有約 6.88 億未實現損失,市價權益只剩約 1 億。損失總額沒有變,變的是它出現在帳上的時間。

課堂討論
  1. Founders Fund 建議旗下公司撤資,對個別公司是理性的嗎?對整個創投生態呢?請各舉一個理由。
  2. 3 月 12 日的全額保障救了存款人,卻可能讓日後的大額存款人不再關心銀行體質。你會如何設計規則,降低這種道德風險?
  3. 如果你是新創財務長,面對要求「存款集中在本行」的創投債條款,你會怎麼談?
課堂活動:3 月 9 日上午十點(20 分鐘)

全班分三組,各拿一張角色卡。每組在十分鐘內決定行動,再揭曉其他組的選擇,討論誰的決定改變了結局。

新創財務長

帳上 3,000 萬美元都在矽谷銀行,下週要發薪水,還有一筆創投債要求存款留在本行。目標:保住公司現金。

創投合夥人

旗下 40 家公司都在問要不要撤資。目標:保護投資組合,又不想被說成引爆擠兌的人。

銀行執行長

增資案還沒完成,提領正在加速。目標:在今天收盤前,讓客戶願意把錢留下。

參考資料

  1. Board of Governors of the Federal Reserve System, Review of the Federal Reserve's Supervision and Regulation of Silicon Valley Bank(2023/4/28;3/8 公告內容、3/9 與 3/10 流出、94% 未保險存款、創投支持公司占存款、HTM 存續期間 6.2 年、社群媒體引文)
  2. Federal Reserve, Testimony by Vice Chair for Supervision Barr on bank oversight(2023/3/28;「管理不當的教科書案例」)
  3. California DFPI, Order Taking Possession of Property and Business, Silicon Valley Bank(2023/3/10;420 億美元提領、負 9.58 億美元現金餘額)
  4. Joint Statement by Treasury, Federal Reserve, and FDIC(2023/3/12)
  5. FDIC, FDIC Creates a Deposit Insurance National Bank of Santa Clara(2023/3/10;2022 年底資產約 2,090 億、存款約 1,754 億美元)
  6. FDIC, First–Citizens Bank & Trust Company to Assume All Deposits and Loans of Silicon Valley Bridge Bank(2023/3/26)
  7. SVB Financial Group, Form 10-K for fiscal year 2022(股東權益 160 億美元、存款 1,731 億美元)
  8. BNN Bloomberg, Peter Thiel's Founders Fund advises companies to withdraw money from SVB(2023/3/9)
  9. Bloomberg Law, SVB Races to Prevent a Bank Run as Funds Advise Pulling Cash(2023/3/10 版本,記 3/9 事件;貝克「保持冷靜」、其他創投、股價跌約 60%)
  10. Fortune(AP),Fed official: SVB mismanagement(2023/3/28;25 萬美元保險上限)
  11. Wikipedia,Silicon Valley Bank(成立年、放款結構、獨家往來要求、2019–2021 存款)
  12. Wikipedia,Collapse of Silicon Valley Bank(HTM 913 億美元、債券部位約 1,170 億美元,引《金融時報》)
  13. CFA Institute Enterprising Investor, The SVB Collapse: FASB Should Eliminate "Hide-til-Maturity" Accounting(2023/3/13;2022 年底 HTM 帳面 913 億、公允價值 762 億、差額 151 億美元)
  14. Diamond, D. W., & Dybvig, P. H. (1983). Bank Runs, Deposit Insurance, and Liquidity. Journal of Political Economy, 91(3), 401–419
  15. 三井住友銀行台北分行,存款保險保障說明(自民國 100 年 1 月 1 日起最高保額新臺幣 300 萬元)

存續期間試算與計算練習為教學假設,採線性近似,未計凸性、避險與稅負;6.2 年為 2022 年底的存續期間,不代表買進時的數值。未保險存款比例依資料口徑不同:聯準會報告以母公司合併口徑估計約 94%,2022 年底監理申報(call report)口徑約 86%,美聯社報導則以矽谷銀行與 Signature 兩家合計寫「近九成」;本章正文採聯準會數字。本章為教學解說,不構成投資建議。韓千山,輔仁大學金融與國際企業學系教授,CFA、CFP。