2008 年 12 月 2 日，芝加哥市議會以 40 票對 5 票，通過一份長達數百頁的合約。市長戴利（Richard M. Daley）手上缺錢：金融海嘯剛爆發，稅收下滑，預算缺口一年比一年大。對面坐著的是摩根士丹利旗下基金組成的投資團隊，他們願意一次付給市府 11.5 億美元。
換來的，是全市約 36,000 個路邊停車格，從 2009 年到 2083 年的每一枚硬幣。
表面上這是一筆漂亮的交易：市府不用加稅，就拿到一筆十億美元等級的現金。事後回頭看，它成了美國公共財政課堂上最常被拿來警惕學生的案例。
賣方缺錢，買方有時間
同一串現金流，兩邊用不同的折現率在看。
市府的處境很典型。眼前有缺口，選票不允許加稅，於是把未來的收入提前變現。對政治人物來說，任期只有四年，今天拿到的 11.5 億美元很具體；2050 年的停車費，是下一代市長的事。
投資人的算盤剛好相反。他們不急，資金成本低，要的就是長期、穩定、跟著物價上升的現金流。停車費正好符合：城市不會消失，車子每天都要停。
2009 年，芝加哥市府監察長出了一份報告，用他的模型估計這 75 年的停車收入，價值至少比成交價多 9.74 億美元。也就是說，市府用大約一半的價格，賣掉了這項資產。
同一批停車格，四個數字
到 2024 年，業者已經收了約 19.7 億美元的停車費，大約十年就回本。2026 年 9 月，這份特許權被轉賣給私募基金 Stonepeak，價格約 25.3 億美元。合約還剩將近 60 年，轉售價已經是當初售價的兩倍多。
現值與折現率：誰的折現率，決定誰吃虧
一筆未來現金流今天值多少，取決於你用多少折現率。假設每年淨收 1 億美元、連續 75 年，用年金現值公式計算：
| 折現率 r | 75 年現值 | 和 11.5 億比較 |
|---|---|---|
| 5% | 19.5 億 | 賣便宜 8.0 億 |
| 8% | 12.5 億 | 賣便宜 1.0 億 |
| 10% | 10.0 億 | 賣貴了 1.5 億 |
折現率從 5% 調到 10%，同一份資產的價值差了將近一倍。這種長天期交易，談判的重點往往在折現率的假設上，不在價格本身。這些數字是教學假設，不是芝加哥的實際現金流。
那一條條款：封一格，賠一格
市府賣掉的，還包括改變自己街道的自由。
真正讓這份合約變成「75 年緊箍咒」的，是業界叫做「補足條款」的安排。只要停車格因為市府的決定而收不到錢，市府就要補償業者預估的損失。
這條規定聽起來合理：投資人付了錢，市府不能隨意拿走他的收入。問題是，城市本來就會變。要辦馬拉松、要修地下管線、要推自行車道，每一個公共決策都會碰到停車格，每一次都要付錢。
2020 年疫情期間，市府為了防疫暫停開罰、移除部分停車格。業者主張市府違約，雙方打了五年多的官司。2025 年，市議會核准和解，市府為這兩項爭議共付出約 2,520 萬美元。
- 2008市議會 40:5 通過，取得 11.5 億美元
- 2013新市長伊曼紐爾重談部分條款
- 2020疫情停罰，業者主張違約求償
- 2026特許權以約 25.3 億美元轉售
實質選擇權：市府順手送出去的那張選擇權
一條街除了收停車費，還有很多可能的用途：公車專用道、人行廣場、自行車道、戶外座位區。市府原本隨時可以改變用途，這種「保留未來改變的權利」，在財務上叫做實質選擇權。
補足條款等於把這張選擇權的價值，一起賣給了投資人。城市越想改變，市府付的錢越多。成交價裡沒有算進這一筆，帳面上卻要用 75 年慢慢還。
人性：為什麼 40 位議員都投贊成？
事後各界最主要的批評之一，是議員們在表決前幾乎沒有時間細讀合約。但時間不夠只是表面原因，背後至少有三種很普遍的人性。
第一是現時偏誤：人會高估眼前的好處、低估遠期的成本。今天能補的預算洞看得見，2060 年的停車費看不見。第二是代理問題：做決定的人和承擔後果的人不是同一批，議員任期四年，合約跑 75 年。第三是資訊不對稱：買方有專業團隊和完整模型，賣方是一群要在幾天內表態的議員。
政府賣掉的不只是停車費，而是未來 75 年改變街道的自由。
這也是為什麼後來很多國家的公共建設委外，會要求公開估值假設、獨立財務顧問審查，以及合理的公共利益終止條款。好的特許合約要保護投資人，也要給城市留一條路。
台灣也有自己的「停車格」
台灣的促進民間參與公共建設法（簡稱促參法）下，公有停車場、轉運站、高速公路電子收費都有委外經營的例子。看這類合約時，可以用芝加哥當檢查表：期限多長、價金怎麼估、政府改變政策時要不要補償、補償怎麼算。
本書第 22 章的台灣高鐵，就是同一個問題的另一面：當初的特許期限與財務假設撐不住時，政府、股東和銀行必須重新談判，期限從 35 年延長到 70 年，原股東也付出減資的代價。
內行人看長期特許合約的三個問題
用誰的折現率？
賣方急著用錢，折現率高；買方資金便宜，折現率低。兩者的差距，就是買方最大的獲利來源。
政府改變政策要付多少？
補償條款決定了公共權力的價格。先列出未來十年可能的政策變動，逐項估算觸發補償的金額。
一次性的錢拿去做什麼？
把長期資產換來的錢拿去補當年預算，等於把下一代的收入拿來付這一代的帳。
一份 75 年的合約，最貴的部分往往不是價格，而是你在第 3 年、第 30 年、第 60 年想改變主意時，要付多少錢。
本章學習設計
- 能用年金現值公式，評估長期特許權的合理價格，並說明折現率對價值的影響。
- 能辨認合約中的補償條款，說明它如何把政策彈性轉成財務負擔。
- 能用現時偏誤與代理問題，解釋公共部門為何容易低價出售長期資產。
- 現值Present Value, PV
- 未來現金流依折現率換算成今天的價值。期限越長，對折現率越敏感。
- 特許經營權Concession
- 政府在一定期間內，把公共設施的經營與收費權交給民間，換取價金或建設投資。
- 補足條款True-up Clause
- 當一方的行為使另一方收入減少時，依約補償差額的條款。
- 實質選擇權Real Option
- 對實體資產保留延後、擴充、放棄或改變用途的權利，本身具有價值。
- 現時偏誤Present Bias
- 決策時過度重視眼前利益、低估未來成本的傾向，屬行為財務學的核心概念。
某縣市擬將公有停車場 30 年經營權委外。業者每年可分配淨現金流估計為新臺幣 2 億元，市府收到的最高出價為 22 億元。
（1）若市府資金成本為 6%，這項權利的現值是多少？（2）若改用 9%？（3）22 億元的出價，隱含業者用了大約多少折現率？
參考解答
（1）2 億 × [1 − 1.06−30] ÷ 0.06 ≈ 27.5 億元，出價低估約 5.5 億元。（2）用 9% 計算約 20.6 億元，此時 22 億元反而偏高。（3）隱含折現率約 8.2%。結論：雙方對折現率的認定差 2 到 3 個百分點，價值就差了好幾億元。談判前應先確認折現率的依據。
- 如果你是 2008 年的芝加哥議員，只有兩天時間讀合約，你會先翻到哪三個條款？為什麼？
- 補足條款保護了投資人，也綁住了市府。請設計一個對雙方都較公平的替代條款，例如設定每年補償上限，或保留一定比例的停車格供市府自由調整。
- 業者約十年回本，又以兩倍價格轉售。這代表市府「被坑」，還是投資人承擔了當時別人不願承擔的風險？請各舉一個理由支持。
全班分三組，各拿一份角色卡，重新談一次芝加哥停車格合約。最後比較各組談出的價格、期限與補償條款。
市府財政局
今年預算缺口 4 億美元，議會不同意加稅。目標：拿到最多現金，並保留調整街道的空間。
投資基金
資金成本 6%，需要長期穩定報酬。目標：鎖住收費權，並要求政策變動時的補償。
市議員
四年後要改選，選民討厭漲價。目標：不加稅、不大幅漲停車費，又不被事後追究。
參考資料
- Wikipedia，Chicago Parking Meters（表決日期、價金、監察長報告、2026 年 Stonepeak 收購）
- NBC Chicago，Chicago parking meters have generated $2B for private company, audits show
- WTTW，Final tally: Chicago taxpayers pay $25.2M to parking meter firm（2025/5/21）
- City of Chicago Office of Inspector General (2009). Report of Inspector General's Findings and Recommendations: An Analysis of the Lease of the City's Parking Meters.
本章為《金融局中局》改寫樣章。表格與練習中的金額為教學假設，不代表芝加哥或任何台灣縣市的實際合約條件。韓千山，輔仁大學金融與國際企業學系教授，CFA、CFP。