2004 年 6 月 15 日下午，證交所的股市觀測站跳出一則公告：博達科技向法院聲請重整。兩天後，它發行的公司債到期，將近 30 億元還不出來。市場最想不通的是同一件事：這家公司 2003 年底的財報上，現金及銀行存款還有 53.53 億元。
答案的第一個線索出現在重整前一天。博達原本要發行全球存託憑證，向海外再募一筆錢，負責承辦的花旗在 6 月 14 日喊停。監察院的調查報告記載，花旗拒絕的理由只有四個字：「隱匿資訊」。
博達由葉素菲在 1991 年以借來的 500 萬元創立，從電腦周邊貿易起家，後來轉做砷化鎵磊晶片，1999 年 12 月上市，隔年股價最高漲到 368 元。6 月 17 日，她在證交所開記者會，說了一句後來常被引用的話：「博達聲請重整，我個人受害最大。」依《今周刊》估計，消息公布後 15 天內，博達市值蒸發逾 200 億元，約 3.8 萬名股東受影響。
後來的調查與判決揭開答案：營收有一大塊，是和海外人頭公司做出來的假交易；帳上的現金，有一部分綁在動用不了的帳戶裡。2009 年 11 月，最高法院駁回上訴，葉素菲判刑 14 年、併科罰金 1.8 億元定讞。
本章把兩種應收帳款放在一起看：博達的假應收，以及大型組裝廠和供應商之間的真帳期。兩種帳款在資產負債表上長得一模一樣，差別在最後有沒有人付錢。
假客戶開的訂單，堆成真的應收帳款
營收可以做出來，收款天數做不出來。
依監察院的調查報告，葉素菲從 1999 年起，在美國加州設立 DYNAMIC、LANDWORLD 等海外公司，2000 年 10 月又以他人名義在英屬維京群島登記 MARKSMAN TRADING。博達把貨「賣」給這些公司，帳上就多一筆營收和一筆應收帳款。《中國時報》報導最高法院判決時的說法，是以假交易「製造一百六十億元假帳」。
假客戶不會真的付錢，應收帳款只會越堆越高。為了讓帳款看起來有收回，資金在海外帳戶之間繞圈；監察院則把博達的資金周轉方式記為「以債養債」。2004 年 1 月，博達還把 5 家人頭公司的應收帳款賣給 CTB Australia，換回約 4,500 萬美元。
這些動作在財報上留下了痕跡。台灣經濟新報的研究整理，博達的應收帳款收款天數原本約 100 到 110 天，2001 年拉長到 150 天，帳款餘額約 35 億元；2002 年 6 月是 169 天。《遠見》引述，2003 年高達 192 天。
博達的應收帳款收款天數，一路拉長
同一段期間，博達上市後連年增資發債，《今周刊》估計向股東募得逾 120 億元，14 家銀行放款約 47 億元。針對 2002 年底的財報，台灣經濟新報的評等寫下七個字：「高現金還大舉債」。真的有 50 億元現金可用的公司，很少需要一直借錢。
應收與應付天數：錢在客戶和供應商手上各躺多久
應收帳款週轉天數（Days Sales Outstanding, DSO）衡量賣出東西後，平均多久收到錢；應付帳款週轉天數（Days Payable Outstanding, DPO）衡量買進東西後，平均多久付錢。台灣年報的財務分析表把前者叫「平均收現日數」。應收天數加上存貨天數，再減去應付天數，就是本書第 24 章的現金轉換週期。
| 鴻海（合併） | DSO | 存貨天數 | DPO | CCC |
|---|---|---|---|---|
| 2017 | 77 | 42 | 80 | 39 |
| 2018 | 79 | 46 | 80 | 45 |
| 2019 | 72 | 43 | 67 | 48 |
| 2020 | 68 | 41 | 71 | 38 |
| 2021 | 64 | 42 | 69 | 37 |
鴻海向品牌客戶收錢約 64 到 79 天，付給供應商約 67 到 80 天，收和付的速度大致相當。對大買家來說，應付帳款有點像本書第 6 章的浮存金：別人的錢，暫時放在自己手上。常聽到的「帳期半年」，在合併財報的平均數字上看不到，但同一份年報的母公司個體報表，應付天數約 126 至 148 天，已接近半年；個別供應商的條件，財報也看不出來。博達 2003 年的 192 天，是鴻海這五年任何一年的兩倍以上。表中 DSO 與存貨天數取自鴻海 110 年度年報，DPO 由作者以 365 除以應付款項週轉率換算，單位為天。
53 億元現金，為什麼拿不出來
存款登記在博達名下，動用權在別人手上。
監察院報告還原了現金的另一面。2002 年 10 月，博達在菲律賓首都銀行開戶，把偽稱收到的貨款存進去。同年 12 月，它用這個帳戶的全部存款，買了一檔連結 North Asia 公司信用的信用連結票據（Credit-Linked Note, CLN），此後無權要求提領。2003 年 10 月，博達又和羅伯銀行、首都銀行簽約，0.4 億與 0.1 億美元必須留在博達帳戶裡：
存款掛著博達的名字，實際上在替別人的借款擔保。依《今周刊》報導，葉素菲事後的說法是，這些是「外來資金」，屬於衍生性金融商品，無法拿來償還到期債務。財報上的現金，要連同附註裡的質押與限制一起讀。
- 1999/12博達掛牌上市，隔年股價最高 368 元
- 2004/3年報出爐前撤換安侯建業，勤業接手
- 2004/6聲請重整，6/17 公司債到期違約
- 2004/9/8股票終止上市
從換會計師到聲請重整，只有三個多月。依《今周刊》整理，勤業 3 月 9 日接手，3 月 15 日就簽出 2003 年度財報。
反向保理：把大買家的信用借給小供應商
真的應收帳款也會壓垮公司，方式是來得太慢。反向保理（Reverse Factoring）由買方發起：買方向銀行確認某張發票一定會付，銀行依買方的信用條件提前付錢給供應商，到期再向買方收款。銀行承擔的，主要是買方的信用風險。
教學假設：一張 1,000 萬元、90 天到期的發票，銀行依買方信用以年率 3% 貼現，供應商少拿約 7.4 萬元；供應商自己用年率 7% 借，利息約 17.3 萬元，相差約 9.9 萬元。
代價是買方的應付帳款看起來像一般貨款，背後其實有銀行。國際會計準則理事會（International Accounting Standards Board, IASB）2023 年 5 月修訂準則，要求企業自 2024 年起揭露供應商融資安排的條件、金額與付款期間。理事會主席巴克豪（Andreas Barckow）說：「新的揭露要求，會讓公司對供應商融資安排的使用變得看得見。」
人性：警訊都在，為什麼還有人買？
博達的警訊並不隱密。台灣經濟新報 2001 年 11 月的評等已經寫著：「營收成長力道衰退，但放帳卻大幅增加 10 億」。《今周刊》也指出，九成以上的應收帳款集中在六家客戶，每家都超過 10 億元。
許多人仍然視而不見，第一個原因是光環效應：砷化鎵、全球前三大磊晶片供應商、女性創業家的故事，讓人把好題材當成好帳款。第二是利益衝突（Conflict of Interest）：簽證會計師的公費由受查公司支付，承銷商的收入來自把股票和債券賣出去。看門的人，收的是屋主的錢。
2004 年 7 月 15 日，金融監督管理委員會將前後任兩家事務所的 4 位會計師，各停止公開發行簽證業務 2 年；2005 年 5 月，金鼎、富邦、華南永昌三家承銷商各被警告。證券投資人及期貨交易人保護中心與部分董監、4 家承銷商及會計師和解，取回 2.36 億元；2017 年 7 月，最高法院判博達與葉素菲須賠償 53 億餘元定讞。
應收帳款是別人簽的借據，先問簽名的人存不存在。
中小供應商的帳期，比博達常見得多
博達是極端案例。台灣更常見的是另一種壓力：中小供應商接到大廠訂單，出貨後要等兩、三個月才收到錢。申請銀行融資或政府補助的中小企業，最常卡在營收成長、現金卻沒跟上，應收帳款一年比一年大。常見的對策是向銀行辦理應收帳款承購，銀行看的是買方過去的付款紀錄。
大集團也試過把這套做成平台。2017 年 3 月，富士康旗下的富金通（FnConn）和點融推出區塊鏈平台 Chained Finance，試點階段對中國供應鏈中小企業放款 650 萬美元。
讀財報時，DSO 是否逐年拉長、應收帳款是否成長得比營收快、營業活動現金流量是否長期為負，三項同時出現，就該停下來。本書第 7 章的復興航空，是先收錢的公司在退款日出事；第 24 章的工程公司，帳款是真的，只是來得太慢；博達讓我們看到第三種：帳款根本不會來。
內行人看應收帳款的三個問題
帳款收得回來嗎？
看 DSO 的趨勢，也看客戶集中度。少數客戶占了大部分帳款，又查不到這些客戶的背景，就要追問。
現金能動用嗎？
翻到附註，找質押、受限制存款與衍生性商品。一邊有大量現金、一邊不斷借錢，兩件事要能互相解釋。
帳期是誰在付錢？
買方拉長付款，成本落在供應商或銀行身上。看供應商融資安排的揭露，才知道應付帳款背後有沒有銀行。
損益表告訴你公司賣了多少，應收帳款告訴你它還在等多少；只有現金流量表會說，等的錢有沒有回來。
本章學習設計
- 能計算應收帳款週轉天數與應付帳款週轉天數，並用趨勢判斷應收帳款品質。
- 能辨認假應收的財報警訊，包括收款天數拉長、應收成長快於營收、高現金卻大舉債。
- 能說明反向保理如何把買方信用轉給供應商，以及會計師與承銷商的利益衝突。
- 應收帳款週轉天數Days Sales Outstanding, DSO
- 平均應收帳款除以營業收入再乘以 365，衡量賣出後多久收到錢。台灣年報稱「平均收現日數」。
- 應付帳款週轉天數Days Payable Outstanding, DPO
- 平均應付帳款除以營業成本再乘以 365，衡量買進後多久付錢。大買家的 DPO 越長，占用供應商資金越多。
- 反向保理Reverse Factoring
- 由買方發起、銀行依買方信用提前付款給供應商的融資安排，到期由買方付款給銀行。
- 供應商融資安排Supplier Finance Arrangements
- 國際會計準則對反向保理等安排的統稱，自 2024 年起須揭露條件、金額與付款期間。
- 利益衝突Conflict of Interest
- 負責把關的人，收入來自被把關的對象。會計師公費與承銷手續費都有這種結構。
某上市公司第 1 年營收 20 億元、年底應收帳款 5 億元；第 2 年營收 24 億元、年底應收帳款 10 億元，稅後淨利 2.4 億元。為簡化，以年底餘額計算天數，並假設其他營運資金項目不變、無折舊。
（1）兩年的 DSO 各是多少？（2）營收與應收帳款各成長多少？第 2 年營業活動現金流量約多少？（3）該公司一家供應商持有 2,000 萬元、120 天到期的發票，反向保理年率 2.8%，自行借款年率 6.5%，兩者成本差多少？
參考解答
（1）第 1 年 5 ÷ 20 × 365 ≈ 91 天；第 2 年 10 ÷ 24 × 365 ≈ 152 天。（2）營收成長 20%，應收帳款成長 100%。營業活動現金流量 ≈ 淨利 2.4 億元 − 應收增加 5 億元 ＝ −2.6 億元：帳面賺錢，現金流出。（3）反向保理 2,000 × 2.8% × 120 ÷ 365 ≈ 18.4 萬元；自行借款 2,000 × 6.5% × 120 ÷ 365 ≈ 42.7 萬元；相差約 24.3 萬元。結論：同一張發票，誰的信用拿去借，成本就差一倍以上。
- 博達 2003 年底帳上有 53.53 億元現金及銀行存款。如果你是 2004 年初的債券投資人，會要求公司提供哪三份文件，確認這筆錢可以用來還債？
- 新任會計師事務所接手六天就簽出年報。請從會計師、公司和主管機關三方，各說明一個可以降低這種風險的制度設計。
- 反向保理讓供應商拿到較便宜的資金，也讓買方更容易再拉長帳期。這對供應商整體是好事還是壞事？請各舉一個理由。
全班分三組，拿到同一份摘要：營收三年成長、DSO 從 110 天拉長到 190 天、帳上現金 50 億元、銀行借款逐年增加。各組依角色卡決定簽不簽、賣不賣、買不買，最後比較理由。
簽證會計師
公費由公司支付，客戶剛換掉前任事務所。目標：決定出具哪一種查核意見，並列出三項必須取得的外部函證。
承銷商
手上有一檔海外存託憑證待發行，手續費可觀。目標：決定要不要承接，並說明盡職調查最少要查到哪裡。
債券基金經理人
公司債殖利率比同業高。目標：決定買不買，並寫下一句向投資委員會解釋的理由。
參考資料
- 監察院，博達科技財務報告虛偽不實案調查報告（人頭公司、受限制存款、2003 年底現金與應收帳款、會計師與承銷商處分、重整與下市日期）
- 今周刊，錢‧謊言‧大黑幕（2004/6/24；聲請重整公告、葉素菲記者會原話、募資與銀行放款、客戶集中度、更換會計師）
- 今周刊，博達轉投資尚達相關報導（2004/6/24；砷化鎵磊晶片業務）
- 遠見雜誌，2004 年 8 月號（2003 年應收帳款收現天數 192 天、會計師數度更換）
- 遠見雜誌，2004 年 8 月號（公司債到期無力償還、沒有基金持有博達公司債）
- 黃培琳、陳惠玲，〈財報舞弊專題之二〉，台灣經濟新報《貨幣觀測與信用評等》，2005/11（收款天數與評等說明）
- 中央社，開箱老照片》葉素菲掏空博達 坑殺投資人（2023/12/6；公司債近 30 億元、刑期與假釋）
- 中國時報，葉素菲判刑 14 年定讞（2009/11/20）
- 中央社，2019/5/7 報導（2017 年 7 月最高法院判博達及葉素菲賠償 53 億餘元定讞）
- iThome，葉素菲與博達創業歷程報導（2001/12/18；1991 年以 500 萬元創立）
- 台灣法律網，博達案後續效應，四會計師遭停業處分（2004/7/26）
- 鴻海精密，110 年度年報「財務概況」（2017–2021 合併財務分析）
- IFRS Foundation, IASB increases transparency of companies' supplier finance arrangements（2023/5/25）
- THE BRIDGE，Dianrong 與 Foxconn 推出區塊鏈平台 Chained Finance（2017/3/23）
本章為教學解說，不構成投資建議。博達案事實以所引監察院報告、判決報導與媒體報導為限；《今周刊》與《遠見》的數字為當時報導，與事後判決認定可能不同。鴻海的 DPO 與 CCC 由作者依年報應付款項週轉率換算，為合併平均數，不代表任何個別供應商的付款條件；本章未主張鴻海有特定的反向保理安排。理論透鏡②與計算練習的金額、利率均為教學假設。韓千山，輔仁大學金融與國際企業學系教授，CFA、CFP。