2024 年 1 月 29 日，香港高等法院。中國恆大集團的清盤呈請已經押後多次，法官陳靜芬（Linda Chan）這次不再等了。這份呈請是 2022 年 6 月由一家在薩摩亞註冊的投資人 Top Shine Global 提出，一拖就是一年半。她指出，公司「明顯缺乏進展」，提不出可行的重組方案，接著說：「我認為法院對公司頒布清盤令是適當的，我如此命令。」（Hong Kong Free Press，2024/1/29）
當天，恆大股票停牌，法院指定 Alvarez & Marsal 的兩位專業人士擔任清盤人。這家公司半年前公布的總負債是 2.39 兆元人民幣。兩年多前的 2021 年 9 月，深圳總部大廳擠滿要錢的人，各地有數百名員工加入抗議。據《紐約時報》引述的一項估計，恆大當時欠著買方將近 160 萬套房子。影片裡有人喊著：「恆大，還我血汗錢！」合肥一位 28 歲的員工，應高層要求把自己約 6.2 萬美元放進了恆大財富，他對記者說：「我們的時間不多了。」（《紐約時報》，Business Standard 轉載）同年 12 月 9 日，惠譽在寬限期過後，把恆大降為「限制性違約」。
本書第 7 章的復興航空，旅客預付的機票錢在公司倒下時排在最後面。預售屋是同一件事的放大版：金額更大、交貨期更長，付錢的人還要背房貸。
三種不用付利息的錢
買房的、送貨的、領薪水的，都先把錢交給了恆大。
開發商的算盤很直接。土地與營建要先付，房子兩三年後才交。銀行貸款要付利息，預售房款不用。只要新案賣得比舊案交屋快，預收款就越滾越大，公司就能用更少的自有資金，同時開更多案。
恆大的帳把這件事寫得很清楚。據第一財經整理恆大 2023 年 7 月一次補發的財報，2022 年底總負債 24,374 億元，其中合約負債 7,210 億元，接近三成，欠的是房子，不是利息。2021 年底的合約負債從前一年的 1,857 億元跳到 9,743 億元，因為約 6,643 億元原本記成營收的金額被回撥。中國證監會 2024 年 5 月正式處罰：恆大地產 2019 與 2020 年合計虛增收入約 5,641 億元，公司罰 41.75 億元，許家印罰 4,700 萬元並終身禁入證券市場。
第二種錢來自供應商。財新 2021 年 7 月報導，恆大境內主要子公司 2020 年底流通在外的商業票據約 320 億美元，供應商是最大的持有人之一。這是第 25 章的帳期，換成一張票。據 CNBC 引述恆大地產的揭露，到 2023 年 8 月底，逾期商票約 2,068 億元。
第三種錢來自員工。《紐約時報》報導，部分員工被告知，想保住獎金就得借錢給公司；不少人買了公司承諾高息的恆大財富理財產品。財新估計，2021 年 9 月未償的恆大財富產品約 400 億元。
恆大負債裡的三種「先收的錢」
三種錢有一個共同點：交錢的人沒有擔保品，也沒有人替他們算風險。
預收款是無息融資，也是期限錯配
預收款讓建商少借一筆錢，這是第 6 章浮存金的邏輯。風險在於期限錯配：錢今天就花掉了，交屋的義務卻在三年後。一個建案的資金需求可以這樣拆：
| 預收款情境 | 可動用預收款 | 需自有資金 |
|---|---|---|
| 全部鎖到交屋，不能動用 | 0 | 9.8 億 |
| 工程期繳 15%，可付工程款 | 2.4 億 | 7.4 億 |
| 工程期繳 50%，只能付工程款 | 6.0 億 | 3.8 億 |
| 工程期繳 50%，可自由運用 | 8.0 億 | 1.8 億 |
| 簽約即收全額，可自由運用 | 16.0 億 | 多出 6.2 億 |
教學假設：總銷 20 億元、銷售率 80%；土地 6 億、營建 9 億、管銷稅費 2 億，交屋前共支出 17 億；土地融資為地價七成 4.2 億、建築融資 3 億。「只能付工程款」指預收款僅能支付銀行建融以外的 6 億營建款。預收款越多、越能自由運用，建商要拿出的錢越少；最後一列多出來的 6.2 億，就是可以拿去買下一塊地的錢。
台灣的五種履約擔保
同樣叫「有履保」，保障差了一大截。
台灣的預售屋買賣定型化契約應記載事項第七點之一，要求建商在五種履約擔保中選一種：不動產開發信託、價金返還之保證、價金信託、同業連帶擔保、公會辦理連帶保證協定。前三種靠金融機構，後兩種靠其他建商。
內政部自己說過問題。2023 年 3 月 30 日，時任內政部次長花敬群在立法院內政委員會表示：「履保中的『同業連帶擔保』徒具形式而無實質效果，沒有用。」（《鏡週刊》，2023/4/11）擔保的一方也是建商，景氣反轉時，自己也可能撐不住。
價金信託與開發信託也有縫隙。《鏡週刊》報導新北中和「青慕淳」案：山琳建設採不動產開發信託，34 戶買方的頭期款三千多萬元確實進了信託專戶，但土地還沒開挖，專戶已撥用近 3 千萬元；建商倒閉時只剩 694 萬元，前面還有 15 組債權人申請強制執行。依受償順位，全體承購戶血本無歸。同一篇報導也提到嘉義民雄，建商宣稱有同業連帶擔保，卻一屋二賣。
- 2021/7實價登錄新制：預售屋銷售前須報備建案資訊與契約
- 2023/7平均地權條例新制：預售屋原則上禁止換約轉售
- 2025/9內政部預告：價金專款專用、契約載明專戶帳號
- 2026/5行政院消保會通過：專款專用、同業擔保須續建至交屋
換約轉售的限制來自 2023 年的修法。平均地權條例修正 1 月 10 日三讀、2 月 8 日公布、7 月 1 日施行，第 47 條之 4 原則禁止預售屋與新建成屋買受人讓與或轉售契約，僅配偶與近親間等情形例外。
2026 年 5 月，行政院消保會通過內政部的修正：開發信託與價金信託的價金原則上直接匯入專戶，只能支付工程款與相關稅費；無法完工時信託受益權歸買方；價金返還保證以實際存入專戶的金額為範圍；同業連帶擔保須「續建至完工後交屋」。
或有負債：寫在別人帳上的承諾
同業連帶擔保在擔保公司帳上是一筆或有負債（Contingent Liability）：平時不必付錢，被擔保的建商倒了才要續建。問題是，建商倒閉往往集中在同一波景氣下行，擔保要兌現的那一刻，正是擔保人最沒錢的時候。這和第 11 章防疫保單遇到的相關性風險是同一件事。
恆大的 7,210 億元合約負債是確定要交的房子，公司沒錢時，誰來續建就成了問題。許家印在 2023 年元旦的家書中說，732 個「保交樓」項目已全面復工，2022 年交付 30.1 萬套，並寫道：「2023 年是恆大履行企業主體責任、千方百計保交樓的關鍵年。」（界面新聞，2023/1/3）
人性：排隊的買方，停不下來的建商
買方的盲點是從眾行為。看到樣品屋前排隊、紅單加價，就覺得晚一步會買不到。內政部統計，台灣預售屋交易從 2021 年第四季的 4 萬多戶、5,014 億元，降到 2023 年第一季的 1.6 萬多戶、2,197 億元，金額減少逾 56%（旺得富，2023/7/3）。人潮來得快、退得也快，契約卻要跑三年。
建商的盲點是承諾升級。預收款模式最危險的狀態，是新案的錢拿去填舊案的洞，一停止推案現金就斷，只好繼續推。恆大 2021 年底的合約負債已到 9,743 億元，元旦家書仍在承諾保交樓。青慕淳的專戶在動工前就被撥用近 3 千萬元，原因報導沒有說明，結果是買方的錢在開挖前就離開了專戶。
預收款是建商最便宜的錢，也是買方最貴的承諾。
據美聯社 2025 年 8 月報導，截至 7 月底清盤人收到的債權申報約 450 億美元；清盤 18 個月，只賣出約 2.55 億美元的資產。2025 年 8 月 25 日，恆大在香港除牌。
先問錢在誰手上
把第 4、7 章和本章並排，是一條光譜。美國星巴克的儲值金可自由運用；台灣禮券要有銀行保證或信託專戶（第 4 章）；興航的機票錢靠公司自己設的信託專戶，專戶以外的部分是無擔保債權（第 7 章）。預售屋有制度，但五種履約擔保的保障差異很大。
購屋族最常見的情況，是只問「有沒有履保」，沒問是哪一種、專戶帳號有沒有寫進契約。建商端最常見的情況，是把預收款當成營運資金，和第 24 章的工程公司一樣，帳上有毛利，現金卻吊在工程進度上。內政部 2025 年也表示，信託專戶內買方價金不受強制執行的規定，將另案修法處理（旺得富，2025/6/5）。
內行人看預售屋的三個問題
預收款能不能動？
先看是哪一種履約擔保。錢直接匯入專戶、只能付工程款，和建商可以自由運用，是兩種完全不同的風險。
擔保人撐得住嗎？
同業連帶擔保是一筆或有負債。景氣反轉時，擔保公司和被擔保的建商可能一起倒。
建商靠誰的錢蓋？
把自有資金、土建融和預收款放在一起看。自有資金越少、預收款越多，越像恆大的模式。
預售屋買的是一棟還沒蓋的房子；買方先交出去的，是一筆沒有利息、也沒有擔保的借款。
本章學習設計
- 能拆解一個預售建案的資金來源，計算預收款能否動用時的自有資金需求。
- 能比較台灣五種預售屋履約擔保的保障差異，說明 2026 年修正的重點。
- 能用期限錯配、或有負債與承諾升級，解釋恆大為何能長大，也為何倒得這麼重。
- 期限錯配Maturity Mismatch
- 資金來源的期限與資金用途的期限不一致。預收款今天花掉，交屋義務卻在數年後。
- 或有負債Contingent Liability
- 要等某個事件發生才需履行的義務，例如擔保其他建商續建。平時不在帳上顯眼處。
- 專款專用Ring-fencing
- 把特定資金隔離在專戶，只能用於約定用途。台灣 2026 年修正要求預收款限付工程款與相關稅費。
- 合約負債Contract Liability
- 已收款、尚未交付的義務。預售屋款在交屋前就是建商的合約負債。
- 承諾升級Escalation of Commitment
- 投入越多越難停手。預收款模式要靠新案資金維持舊案，最容易陷入這種狀態。
某建案總銷 12 億元，銷售率 75%。交屋前支出：土地 4 億、營建 6 億、管銷稅費 1 億。銀行土地融資為地價七成，建築融資為營建款四成。
（1）買方工程期繳 15%，且可付工程款，建商需多少自有資金？（2）若預收款全部鎖到交屋，需多少？（3）若工程期繳 50%，但只能支付銀行建融以外的營建款，需多少？和可自由運用相比差多少？
參考解答
銀行融資 ＝ 4 × 70% ＋ 6 × 40% ＝ 5.2 億；已售金額 12 × 75% ＝ 9 億。（1）預收款 9 × 15% ＝ 1.35 億，自有資金 ＝ 11 − 5.2 − 1.35 ＝ 4.45 億。（2）11 − 5.2 ＝ 5.8 億，多出 1.35 億。（3）預收款 4.5 億，但建融以外的營建款只有 6 − 2.4 ＝ 3.6 億，自有資金 ＝ 11 − 5.2 − 3.6 ＝ 2.2 億；可自由運用時為 1.3 億，專款專用鎖住了 0.9 億。結論：專款專用擋住的，是把買方的錢拿去付土地與管銷。
- 同樣是預收款，為什麼台灣的禮券、機票和預售屋，得到的法律保障不一樣？哪一種最該被保護？
- 專款專用會提高建商的自有資金需求。這筆成本最後會轉嫁給誰？對中小型建商公平嗎？
- 恆大員工買公司理財產品，是忠誠、壓力，還是資訊不對稱？請各舉一個理由。
全班分三組，各拿一份角色卡，針對同一個預售建案的契約，列出簽約前必須確認的五件事，最後比較各組清單的差異。
首購族
自備款有限，最怕錢付了房子沒了。目標：看懂契約寫的是哪一種履約擔保，確認專戶名稱與帳號。
中型建商財務長
自有資金吃緊，希望預收款能付管銷。目標：提出讓買方放心、又不讓資金卡死的方案。
信託銀行承辦人
要依工程進度撥款。目標：設計撥款前要查核的文件，避免動工前專戶就被撥空。
參考資料
- Hong Kong Free Press，Hong Kong court orders embattled Chinese property giant Evergrande to liquidate（2024/1/29）
- 星島頭條，恒大清盤案 高院頒令清盤委兩共同清盤人（2024/1/29，法官陳靜芬、呈請 2022/6/24 提出）
- 中國恆大集團，港交所公告：清盤令與清盤人委任（2024/1/29）
- CNBC，Evergrande shares plunge as trading resumes（2023/8/28，2023 年 6 月底總負債）
- 界面新聞，恆大清盤呈請再押後（2023/12/4，上半年總負債 23,882 億元）
- 第一財經，恆大補發 2021、2022 年財報（合約負債、總負債）
- 第一財經，證監會對恆大地產事先告知書（2024/3/18）
- 中國證券報．中證網，證監會對恆大地產及許家印等作出行政處罰（2024/5/31，引證監會網站）
- Caixin Global，Evergrande's $32 billion of IOUs add to liquidity concerns（2021/7/8）
- CNBC，Evergrande's chairman suspected of illegal crimes（2023/9/29，逾期商票）
- Business Standard 轉載《紐約時報》，Evergrande gave workers a choice: loan us cash or lose your bonus（2021/9/20，含路透引述財新）
- The National，Fitch downgrades Evergrande and declares developer in default（2021/12/9）
- 界面新聞，許家印新年家書：2022 年交付 30.1 萬套（2023/1/3）
- 美聯社（KSAT 轉載），China Evergrande to be delisted from Hong Kong stock exchange（2025/8/12）
- 行政院消費者保護處，預售屋買賣定型化契約應記載事項修正說明（2026/5/14）
- 經濟日報，防預售屋「爛尾樓」 政院拍板履約擔保新制（2026/5/14）
- 經濟日報，防堵爛尾樓 三方向修法（2025/9/5）
- 旺得富理財網，內政部強化預售屋履約擔保（2025/6/5）
- 鏡週刊，預售屋履約保證與青慕淳案（2023/4/11）
- 法律百科，履約保證（引述內政部應記載事項七之一）
- 工商時報，實價登錄 2.0 自 2021 年 7 月 1 日施行（2021/6/3）
- 理律法律事務所，平均地權條例修正三讀（2023/1/10，第 47 條之 4）
- 臺北市地政局法令月報：平均地權條例 112 年 2 月 8 日修正公布、7 月 1 日施行
- 旺得富理財網，內政部：限制換約轉售（2023/7/3，預售屋交易量統計）
恆大數字為人民幣，取自公司公告與財經媒體轉述，四個數字時點不同；陳靜芬（Linda Chan）法官原話為英文，本章自譯。2026 年 5 月行政院通過的履約擔保修正，施行日期以內政部公告為準。表格與練習中的建案金額為教學假設，不代表任何真實建案；本章為教學解說，不構成投資或購屋建議。韓千山，輔仁大學金融與國際企業學系教授，CFA、CFP。