2021 年 3 月 25 日，星期四，紐約。家族辦公室（Family Office）Archegos Capital Management 的創辦人 Bill Hwang，和替他做交易的幾家銀行開了一通電話會議。三天前，他押得很重的 ViacomCBS 宣布增資，股價從 100 美元上方一路下滑，各家銀行的追繳保證金（Margin Call）通知接連寄到，他付不出來。
Hwang 在電話上提出請求：大家先簽一份暫緩協議，給他時間自己出清部位。他也告訴各家銀行，自己的總曝險約 1,200 億美元，淨值只剩 90 億到 100 億美元。暫緩協議要成立，每家銀行都得相信別家也會守約；而 Archegos 說出的總曝險，遠大於任何一家銀行帳上的部位，瑞士信貸（下稱瑞信）帳上約 210 億美元。瑞信事後委託 Paul Weiss 律師事務所調查，報告對這通電話的結果只寫了一句：「各主經紀商（Prime Broker）拒絕了。」
據 CNBC 引述知情人士，當天傍晚，摩根士丹利先向少數幾家避險基金折價賣出約 50 億美元的相關股票。第二天美股開盤前，高盛開始大宗交易，先賣百度、騰訊音樂與唯品會，再賣 ViacomCBS 與 Discovery，一天賣出約 105 億美元。瑞信在 3 月 26 日早上發出違約通知，開始平倉。不到一週，Archegos 倒下，華爾街銀行合計損失超過 100 億美元，大半落在動作慢的兩家身上。
一個客戶，五本互相看不到的帳
交換合約讓 Hwang 不必露面，也讓每家銀行只看到自己那一份。
Hwang 是避險基金教父 Julian Robertson 的門生，自己創立的 Tiger Asia 一度管理超過 50 億美元。2012 年，Tiger Asia 就利用內線消息交易中國銀行股認罪，公司與 Hwang 的刑事沒收與民事和解金合計超過 6,000 萬美元。之後他把公司改成只管自家財產的家族辦公室。依美國法規，這類家族辦公室不必向美國證券交易委員會登記為投資顧問。
他用的工具是總報酬交換（Total Return Swap, TRS）。銀行出錢買進股票，放在自己帳上；Hwang 只交一小筆保證金，再付融資利息，換來這支股票的全部漲跌。股票登記在銀行名下，Hwang 持有的是合約。據路透整理，這讓他繞過持股達 5% 就要公開申報的規定。
銀行的算盤很直接：大客戶、交易量大、手續費穩。Paul Weiss 報告記錄了瑞信怎麼一路放寬：2019 年，瑞信把 Archegos 交換合約的標準保證金降到 7.5%；2020 年 8 月，Archegos 的潛在曝險（Potential Exposure）上限是 2,000 萬美元，實際接近 5.3 億，超過 25 倍；到 12 月，前五大多頭部位合計是淨值的 175%。ViacomCBS 是 Archegos 在瑞信最大的一筆部位。
瑞信的風控分析師其實起過疑心，擔心 Archegos 在別家主經紀商也押著同樣的股票。2021 年 2 月，Archegos 告訴瑞信，自己在各家主經紀商還有合計 66 億美元的保證金餘裕，報告說這讓風控部門「得到一些安慰」。依美國證券交易委員會的起訴內容，Archegos 的資產從 2020 年 3 月約 15 億美元、曝險 100 億，一年內膨脹到 360 億美元、曝險 1,600 億。
主經紀商的囚徒困境：一起慢慢賣最好，先賣的人最好
本書第 31 章談過賽局理論裡的囚徒困境，指每個人照自己的利益行動，結果讓所有人都變差。當同一個客戶違約、幾家銀行握著同一批股票，局面就是這樣。銀行收到的保證金是緩衝，成交價跌幅只要沒超過保證金比例，損失由客戶承擔；超過的部分，才是銀行自己的。
| 賣出順序 | 成交時跌幅 | 銀行損失 |
|---|---|---|
| 第 1 家 | 3% | 0 |
| 第 2 家 | 8% | 0 |
| 第 3 家 | 18% | 3.2 億 |
| 第 4 家 | 30% | 8.0 億 |
| 第 5 家 | 45% | 14.0 億 |
| 五家搶賣合計 | 25.2 億 | |
| 五家約定慢慢賣（平均跌 15%） | 每家 2.0 億，合計 10.0 億 |
教學假設：五家銀行各持同一客戶 40 億美元部位，保證金 10%。約定慢慢賣，五家合計少賠 15.2 億；可是第一個賣的人損失是 0，守約要賠 2 億。每家都知道合作比較好，每家也都知道先賣最好。數字非 Archegos 各銀行實際資料。
違約通知：合約沒有規定要排隊
每家銀行的合約各自獨立，誰先終止，誰先處分股票。
交換合約裡，客戶付不出保證金就構成違約，銀行可以終止合約，賣掉手上的避險股票收回債權。每家銀行各有一份合約，沒有任何條款要求它們協調。摩根士丹利與高盛後來在投資人訴訟中也主張，它們只是在結清一份已經違約的合約。
- 3/22–23ViacomCBS 宣布並推銷約 30 億美元增資，23 日股價跌 9%
- 3/24增資定價每股 85 美元，當天再跌 23%；追繳保證金
- 3/25暫緩協議被拒；摩根士丹利盤後先賣約 50 億
- 3/26高盛賣出約 105 億；瑞信發違約通知；ViacomCBS 收跌 27%
據路透事後整理，瑞信在電話會議上傾向暫緩，高盛等行主張賣出；瑞信與野村開始賣的時候，股價已經跌得太深。ViacomCBS 那一週跌掉一半以上。
同一個客戶，各家銀行揭露的損失
摩根士丹利先賣，仍有 9 億多美元損失；瑞信的損失是它的六倍。先賣保證不了不賠，只能決定賠多少。
隱藏槓桿：每家只看到一小塊
保證金比例決定槓桿倍數，也決定股價跌多少，客戶的本金就賠光：
7.5% 的保證金，等於 13.3 倍槓桿，股價跌 7.5% 本金歸零。ViacomCBS 3 月 24 日一天就跌了 23%。依美國證券交易委員會的數字，Archegos 峰值時整體曝險約是資產的 4.4 倍，看起來不算極端（到 3 月 25 日淨值縮水後，已是 12 倍以上）；問題在於部位集中在少數幾支股票，又分散在多家銀行。每家銀行都只看到自己那一份，總槓桿和集中度風險，只有 Archegos 自己完整掌握。這就是隱藏槓桿（Hidden Leverage）。
人性：大客戶的光環，和不肯停下的人
瑞信不是沒有警報。潛在曝險超過上限 25 倍，壓力情境下的曝險也幾乎每週超標，一直到違約。Paul Weiss 報告寫道，2020 年 9 月的風控會議上，「我們沒有看到任何人要求採取緊急行動」。報告的總結是：這次損失是瑞信投資銀行「管理與控制的根本失敗」，主經紀業務「專注於追求短期利潤」，對風險抱著「漫不經心的態度」。報告也指出，業務與風控人員並沒有從事詐欺或違法行為。
報告描述的情況是：超標一再被通融，保證金反而調降。本書第 7 章談過的光環效應可以解釋這種寬容：Tiger 門生、各大行搶著服務的大客戶，招牌越亮，越少人追問。第二個偏誤是過度自信，從 Hwang 的行為看得出來：同一批股票越押越重，前五大部位是淨值的 1.75 倍，還用槓桿往上加。檢方指控他對銀行隱瞞部位的規模與集中程度，陪審團判定相關詐欺罪名成立。
同一個客戶在多家銀行借錢，風險是大家的；出事那一天，只看誰先賣。
囚徒困境還有一個副作用：知道別家會搶先，自己更不敢等。平常彼此看不到客戶全貌的銀行，危機時更可能同時衝向出口。
同一年，瑞信的第二次重傷
2021 年 3 月 1 日，瑞信才因 Greensill 凍結約 100 億美元的供應鏈金融基金（本書第 26 章）。25 天後，Archegos 違約。兩案相隔不到一個月，病根很像：把大客戶當成自己人，讓對方說了算。瑞信事後增資約 19 億美元；2023 年 7 月，已併購瑞信的瑞銀為這件事付給美國聯準會 2.685 億美元、英國審慎監理局 8,700 萬英鎊罰款。
Hwang 在 2024 年 7 月被陪審團判定詐欺、市場操縱等 11 項罪名中的 10 項成立，11 月 20 日被判 18 年徒刑，檢方原求刑 21 年。法官 Hellerstein 宣判前說：「你的行為造成的損失，比我處理過的任何案件都大。」他以交保身分上訴，2026 年 1 月路透報導他已申請總統特赦。
台股投資人熟悉的融資追繳與斷頭，是同一套機制：擔保品價值跌破門檻就要補錢，補不出來就被賣。差別在於台股融資的部位券商看得到、交易所也有統計；Archegos 的部位分在幾家銀行的交換合約裡，沒有一家銀行看得到全貌。台股的斷頭門檻是整戶擔保維持率 130%，接到追繳通知後有 2 個營業日補繳；持股超過 5% 要申報，2024 年 5 月起由 10% 調降。美國證券交易委員會事後提出的大型交換合約部位申報規則，2025 年 6 月撤回草案。讀金融機構的財報，要問單一客戶占曝險幾成、同一批擔保品會不會同時跌。保單持有人同時出事的相關性風險，見本書第 11 章。
內行人看大客戶槓桿的三個問題
這個客戶在別家借了多少？
當時的美國規定下，交換合約部位不必公開申報。授信前要求客戶揭露在其他主經紀商的總曝險與前五大部位，拒絕揭露就是答案。
保證金撐得過幾天的跌幅？
把保證金比例和部位個股的最大單日、單週跌幅放在一起看。7.5% 的保證金，遇上一天 23% 的跌幅，損失就轉到銀行身上。
出事時我排第幾個賣？
同一批股票別家也有，賣出時就有人接在你前面。違約處理流程要預先寫好、授權到位，等開會才決定，通常已經太晚。
槓桿藏在多家銀行的帳裡，每家只看到一份；出口只有一個時，排在最後的人付帳。
本章學習設計
- 能說明總報酬交換的現金流與權利義務，以及它為何讓持股不必公開申報。
- 能用保證金比例計算槓桿倍數、追繳金額，以及損失由客戶轉到銀行的跌幅門檻。
- 能用囚徒困境，解釋多家債權人在同一客戶違約時為何搶先處分擔保品。
- 總報酬交換Total Return Swap, TRS
- 一方支付標的資產的全部漲跌與股利，另一方支付融資利息。客戶取得經濟曝險，資產留在銀行名下。
- 主經紀商Prime Broker
- 替避險基金與家族辦公室提供融資、借券、交換合約與結算服務的投資銀行部門。
- 追繳保證金Margin Call
- 擔保品價值跌破維持門檻時，要求客戶補足保證金；補不出來即構成違約，銀行可處分部位。
- 隱藏槓桿Hidden Leverage
- 槓桿分散在多個交易對手或表外合約中，任何單一債權人或監理機關都看不到總曝險。
- 囚徒困境Prisoner's Dilemma
- 各方合作對整體最好，但每一方單獨背叛的報酬更高，最後大家都選擇背叛。
某家族辦公室自有資金 20 億美元，銀行要求交換合約保證金 8%。
（1）它最多能建立多大的部位？槓桿幾倍？（2）若部位股價平均下跌 6%，淨值剩多少？要維持 8% 保證金，須補繳多少？（3）若下跌 10% 且無法補繳，損失怎麼分配？
參考解答
（1）20 ÷ 8% ＝ 250 億美元，槓桿 12.5 倍。（2）損失 250 × 6% ＝ 15 億，淨值剩 5 億；部位市值剩 235 億，須維持 235 × 8% ＝ 18.8 億，追繳 18.8 − 5 ＝ 13.8 億美元。（3）損失 25 億，客戶 20 億全部賠光，剩下 5 億由銀行承擔。結論：保證金比例就是損失從客戶轉到銀行的跌幅門檻。
- 3 月 25 日的電話會議上，如果你是瑞信的主管，要怎麼設計一份讓五家銀行都願意簽的暫緩協議？誰來監督？
- 先賣的銀行讓 ViacomCBS 等股票的投資人承受更大跌幅。銀行處分違約客戶的擔保品，對市場有沒有責任？
- 交換合約持股不必申報，大量持股卻會影響公司股價與控制權。你認為應該由誰揭露、向誰揭露？
全班分五組，各代表一家銀行，手上都有同一客戶 40 億美元的部位、保證金 10%。每回合各組同時寫下「賣」或「等」，依理論透鏡①的跌幅表計算損失。先玩一輪不准溝通，再玩一輪可以先開會，比較兩輪結果。
先賣的銀行
交易部門動作快，授權已經到位。目標：在別家出手前賣完，損失壓到最低。
想暫緩的銀行
部位最大，賣得太急會壓垮股價。目標：說服各家簽暫緩協議，一起慢慢賣。
家族辦公室
淨值只剩一成，付不出追繳。目標：爭取時間自己出清，保住剩下的資產。
參考資料
- Paul, Weiss, Rifkind, Wharton & Garrison LLP, Credit Suisse Group Special Committee of the Board of Directors Report on Archegos Capital Management（2021/7/29，SEC 存檔；暫緩協議、1,200 億美元總曝險之說、瑞信帳上約 210 億美元、違約通知、55 億美元損失、7.5% 保證金、潛在曝險與情境曝險上限、66 億美元保證金餘裕、原話）
- CNN Business, Credit Suisse Archegos report（2021/7/29；報告引文、損失 55 億美元）
- SEC, SEC Charges Archegos and Its Founder with Massive Market Manipulation Scheme（2022-70，2022/4/27；15 億→360 億美元資產、100 億→1,600 億美元曝險）
- Al Jazeera（Reuters），Archegos's Bill Hwang sentenced to 18 years in prison for massive US fraud（2024/11/20；罪名、求刑 21 年、法官原話、銀行損失逾 100 億美元）
- NBC News, Archegos' Bill Hwang sentenced to 18 years in prison for massive U.S. fraud（2024/11/20）
- Asia Economy, US Court Upholds 18-Year Prison Sentence for Bill Hwang（2024/12，引 Bloomberg；駁回改居家監禁、交保上訴）
- ThePrint（Reuters），Archegos' Bill Hwang requests pardon for massive fraud that cost banks $10 billion（2026/1/21）
- Wikipedia, Bill Hwang（Tiger Asia 規模、2012 年認罪與和解金、2024/7/10 判決 10 項罪名）
- Yahoo Finance（Reuters），Diary of a meltdown: how the Archegos Capital fire sale went down（逐日時間線、瑞信傾向暫緩、ViacomCBS 3/23 跌 9%、3/26 跌 27%）
- The Standard（CNBC），Morgan Stanley offloaded US$5b in Archegos holdings（3/25 盤後折價出售）
- BloombergQuint, Goldman Sold $10.5 Billion of Stocks in Block-Trade Spree（2021/3）
- CNBC（NBC Philadelphia 轉載），How Goldman and Morgan Stanley avoided losses after fund meltdown burned Nomura, Credit Suisse
- TipRanks, ViacomCBS Drops 23% After Pricing New $3B Stock Sale（每股 85 美元）
- Trefis, ViacomCBS Stock Loses More Than Half Its Value In A Week（2021/3/31；3/22 站上 100 美元）
- Fox Business, Archegos hit tops $10B after UBS, Nomura losses（2021/4/27；野村 28.5 億、瑞銀 8.61 億美元）
- Fortune, Here's how much big banks have lost so far from the Archegos collapse（2021/4/27；三菱日聯 2.7 億美元、高盛與德意志未揭露重大損失）
- The TRADE, The collapse of Archegos Capital Management（摩根士丹利 9.11 億美元損失拆分、瑞信增資 19 億美元）
- Investing.com（Reuters），Explainer: Why Archegos Capital was in U.S. regulators' blind spot（家族辦公室豁免登記、5% 申報規定）
- TechNews（中央社），證交所：台股擔保維持率均值 157%，未達斷頭門檻 130%（2022/9/29；整戶擔保維持率 130%、2 個營業日補繳）
- TechNews（中央社），證交所：大量持股申報門檻降至 5%，5/10 上路（2024/5/6；由超過 10% 調降至 5%）
- SEC, Position Reporting of Large Security-Based Swap Positions（2025/6/12 撤回，Release No. 34-103247）
- Bloomberg Law, Morgan Stanley, Goldman Get Receptive Judges in Archegos Appeal（2025/5；銀行在投資人訴訟中的主張）
- The TRADE, UBS hit with $387 million in combined penalties for Credit Suisse Archegos failures（2023/7；聯準會 2.685 億美元、英國審慎監理局 8,700 萬英鎊）
本章為教學解說，不構成投資建議。理論透鏡①的跌幅表與計算練習均為教學假設，非 Archegos 或任何銀行的實際部位資料。各銀行損失為各自揭露或報導的數字，口徑與認列期間不完全相同；摩根士丹利 3/25 盤後出售與 3/26 各行賣出金額來自引述知情人士的媒體報導，非銀行公告。Archegos 自稱的 1,200 億美元總曝險與 90 億至 100 億美元淨值，是 Paul Weiss 報告轉述 Archegos 的說法，報告未加驗證。摩根士丹利與高盛在投資人訴訟中的說法屬當事人主張。Hwang 案仍在上訴中。原文引述為作者譯。韓千山，輔仁大學金融與國際企業學系教授，CFA、CFP。