2019 年 8 月 14 日，The We Company 向美國證券交易委員會公開送出首次公開發行的申報文件 S-1。它在 2018 年 12 月已先以保密方式送件，這一次，所有人都讀得到。這家公司就是 WeWork，七個月前，軟銀才用 470 億美元的估值投入新資金。招股書開宗明義寫著它的使命：「提升世界的意識。」
真正讓投資人停下來的，是後面的關係人交易章節。共同創辦人兼執行長紐曼（Adam Neumann）當年 40 歲，Bloomberg 數過，「Adam」這個名字在招股書裡出現了 169 次。公司 1 月已改名 The We Company，7 月改組控股架構時，向紐曼控制的 We Holdings 買下「We」系列商標，付出約 590 萬美元的合夥權益，價格依第三方鑑價決定。
這筆交易有鑑價報告，金額放在一家估值 470 億美元的公司裡也很小。外界在意的是程序：商標為什麼登記在創辦人名下？誰代表公司跟紐曼談價格？董事會裡有沒有人可以說不？賣方是紐曼的投資工具，買方是紐曼經營的公司，而紐曼握有多數表決權。三個問題，最後都回到同一個人身上。
15 年的租約，15 個月的會員
WeWork 的生意，是把長期義務切碎了再賣出去。
WeWork 的模式很好懂：向大樓業主承租整層辦公室，裝修成共享空間，再按月把座位和小辦公室租給會員。依 Business Insider 對招股書的整理，它和業主簽的租約平均約 15 年，會員的平均承諾期約 15 個月，而且很多會員只要提前一個月通知就能離開。
這個模式讓 WeWork 長得很快，也讓它虧得很快。招股書顯示，2018 年營收約 18.2 億美元，淨損約 19.3 億美元。截至 2019 年 6 月底，已簽租約的未折現最低租金承諾是 472 億美元，會員已承諾的收入只有 40 億美元，前者約是後者的 11.8 倍。
軟銀看到的是另一張圖。2019 年 1 月，軟銀原本洽談的 160 億美元投資縮成約 20 億美元，估值仍定在 470 億美元，連同先前投入，軟銀累計約 100 億美元。估值撐起的是一個故事：WeWork 不是房東，是一家科技公司、一個社群。
同一家公司，四個價格
四年多，470 億美元變成不到 5,000 萬美元。租約的金額一直寫在招股書上，改變的是投資人願意相信的故事。
期限錯配：租金每個月都要付，會員隨時可以走
本書第 8 章用 AAirpass 說明過期限錯配：收錢的時間和承擔義務的時間長短不同。AAirpass 是一次收齊、履約一輩子；WeWork 的義務一樣很長，收入卻是按月進來，會員隨時可以走。單一據點每個月的盈虧可以這樣算：
| 入住率 | 月收入 | 月固定支出 | 月盈虧 | 一年盈虧 |
|---|---|---|---|---|
| 90% | 144 萬 | 125 萬 | ＋19 萬 | ＋228 萬 |
| 75% | 120 萬 | 125 萬 | −5 萬 | −60 萬 |
| 60% | 96 萬 | 125 萬 | −29 萬 | −348 萬 |
教學假設：400 個座位、每席月費 4,000 元、月租 100 萬元、營運成本 25 萬元，損益兩平入住率約 78%。租約還剩 8 年時，房東手上是 9,600 萬元的承諾；會員就算維持 90% 入住、平均再留 3 個月，承諾收入也只有 432 萬元。景氣好時，差額是利潤；景氣一轉，收入先走，租金留下。
招股書裡的那幾行字
風險因素一節，公司自己把問題寫了出來。
依 Bloomberg 整理，紐曼持有四棟出租給 WeWork 的大樓權益，其中三棟的租約，就在他取得權益的同一天簽下。2019 年上半年，WeWork 付給這些關係人業主約 420 萬美元租金，未來最低租金約 2.37 億美元。2016 年公司借他 700 萬美元，年利率 0.64%，2017 年提前還清。他另有摩根大通、瑞銀、瑞信提供的 5 億美元信用額度，以 WeWork 股票擔保，7 月底已動用約 3.8 億美元。
（與關係人持有權益的業主進行交易，存在潛在的利益衝突。The We Company S-1 風險因素，作者譯）
表決權更集中。招股書寫明，B 類與 C 類股每股有 20 票，紐曼掌握公司多數的投票權。若他在十年內過世或永久失能，選新執行長的委員會裡，有一席是他的太太。
- 2019/8/14公開送出 S-1，揭露關係人交易
- 2019/9/13修訂治理：每股降為 10 票，家族不進董事會
- 2019/9/24紐曼辭去執行長，交出多數表決控制權
- 2019/9/30正式撤回上市申請
9 月 4 日的修訂申報已經寫明，商標交易「已經解除，合夥權益已經退回」。9 月 13 日再加碼：紐曼承諾把關係人不動產交易的獲利交給公司，上市後第二、三年每年最多賣出持股的 10%。投資人沒有買單。紐曼下台時說：「外界對我的檢視，已經成為重大干擾。」9 月 30 日的撤回函只有一句理由：公司「目前不再希望公開發行證券」。
代理問題：替股東做決定的人，自己也坐在對面
代理問題（Agency Problem）指經營者和股東的利益不一致，經營者可能做出對自己有利、對股東不利的決定。關係人交易（Related Party Transaction）是最直接的場景：公司和經營者自己做生意，價格高一點，錢就從全體股東流向一個人。
雙重股權結構（Dual-Class Share Structure）讓問題變得更貴。本書第 2 章用加盟總部與加盟主說明控制權與現金流權可以分開；在 WeWork，分開的是表決權與出資：紐曼的表決權遠大於他實際出資的比例，董事會很難對他說不。等到要拿回控制權時，就得付錢。2019 年 10 月軟銀接手，給紐曼的方案依 Reuters 報導包括最多 9.7 億美元的股份收購、1.85 億美元的顧問費，以及 5 億美元的信用額度，合計約 17 億美元。軟銀的克勞爾（Marcelo Claure）向員工解釋，這是拿掉紐曼表決權的「代價」，否則「Adam 想做什麼都可以」。
這 17 億美元，最後沒有照原樣付出。2020 年 4 月，軟銀放棄收購要約，雙方打上法院。2021 年 2 月和解時，紐曼改為賣出約 4.8 億美元的股份，另得 5,000 萬美元律師費與 5,000 萬美元競業禁止費，他欠軟銀的約 4.3 億美元貸款展延五年。同年 10 月，WeWork 透過特殊目的收購公司（Special Purpose Acquisition Company, SPAC）BowX 合併，在紐約證交所掛牌，估值約 90 億美元。
人性：為什麼沒有人早一點問？
關係人交易不是 2019 年 8 月才出現的。2019 年 1 月，《華爾街日報》就報導過紐曼把自己持股的大樓租給 WeWork。公司當時回應，這些交易已在債券公開說明書揭露，也經董事會核准。估值照樣定在 470 億美元。
第一是光環效應。一位充滿魅力的創辦人、一家敢投 100 億美元的投資人，兩塊招牌疊在一起，讓人把租約、借款、投票權都想得很好。第二是錯失恐懼（Fear of Missing Out, FOMO）：同業都在搶下一個獨角獸，晚一輪進場，就要用更高的價格買。第三是對創辦人的崇拜，表決權設計本身就在說，公司的未來靠這一個人。
創辦人站在交易兩端時，股東唯一的保護，是有人坐在中間。
上市市場比私募市場殘酷，也比較誠實。私募投資人看的多半是下一輪的估值；招股書一公開，每一位潛在買家都會翻到關係人交易那一節。WeWork 2023 年 11 月 6 日在紐澤西聲請美國破產法第 11 章重整，申請書列出約 150 億美元資產與約 190 億美元負債，執行長托利（David Tolley）說要「積極處理我們的歷史租約」，並準備拒絕北美 60 多份租約。他點名要處理的，正是那一疊長租約。
台灣老闆最常見的那幾筆交易
WeWork 的關係人交易規模很大，形式卻很常見。台灣中小企業常見的情況是：廠房登記在老闆或家族公司名下，再租給公司；商標用老闆個人名義註冊；公司和老闆之間有來來回回的借款。這些安排本身合法，問題在價格由誰決定、有沒有獨立的人審查、財報附註有沒有寫清楚。公開發行公司有明文程序：依《公開發行公司取得或處分資產處理準則》，向關係人取得不動產或其使用權資產，要先評估交易條件是否合理，經審計委員會（或監察人）與董事會通過才能簽約；每股多票的複數表決權特別股，公司法只開放給非公開發行公司。
看這類公司時，先翻財報附註的關係人交易一節，再問三件事：租金和市價比起來如何、商標與專利登記在誰名下、公司借給誰多少錢。本書第 2 章的麥當勞是公司當房東，WeWork 是創辦人當房東，方向相反，誰握住控制權，誰就決定錢往哪裡流。第 16 章談過用特殊目的實體隔離風險；依 Business Insider 整理，WeWork 多數租約也簽在這類實體名下，理論上可以把單一據點的虧損擋在母公司之外。第 26 章的 Greensill 同樣有軟銀的資金，同樣是光環效應讓人少問了幾個問題。
內行人看創辦人交易的三個問題
誰站在交易的另一端？
把關係人交易逐筆列出來：租約、商標、借款、顧問合約。每一筆都問，換成陌生人來談，價格會一樣嗎？
拿回控制權要多少錢？
高表決權股平常看不出成本，等到要換人時才算得出來。WeWork 的答案，是軟銀承諾的那一包約 17 億美元。
收入能撐多久，義務要付多久？
把長期固定支出和可隨時解約的收入放在同一張表上，再把入住率往下調兩成，看缺口有多大。
一家公司最貴的交易，有時不在損益表最大的那一行，而在附註裡創辦人和自己簽的那幾份合約。
本章學習設計
- 能從招股書或財報附註辨認關係人交易，並說明它如何把價值從股東移向經營者。
- 能說明雙重股權結構下控制權與出資比例的落差，以及取回控制權的成本。
- 能用固定租金與入住率試算長租短收的期限錯配，找出損益兩平點與景氣下滑時的缺口。
- 代理問題Agency Problem
- 經營者與股東利益不一致，經營者可能做出有利自己、不利股東的決定。
- 關係人交易Related Party Transaction
- 公司與董事、經營者、大股東或其關係企業之間的交易，價格是否公允需要獨立審查與揭露。
- 雙重股權結構Dual-Class Share Structure
- 不同類別股份享有不同表決權，讓創辦人以少數股權掌握多數投票權。
- 期限錯配Maturity Mismatch
- 收入與義務的期間長短不一致。WeWork 是長期租約對上短期會員。
- 錯失恐懼Fear of Missing Out, FOMO
- 擔心錯過別人正在獲得的機會，而降低審查標準、追高進場的心理。
某共享辦公業者在台北承租一層樓，租約 5 年，月租 80 萬元，每月營運成本 20 萬元，共 300 個座位，每席月費 4,500 元。
（1）損益兩平的入住率是多少？（2）入住率從 85% 掉到 65%，每月盈虧各是多少？若低迷持續 6 個月，累計缺口多少？（3）若改簽「營收分成」租約，不付固定租金，改把營收的 70% 交給房東，85% 與 65% 入住率下，業者每月盈虧與房東收入各是多少？
參考解答
（1）固定支出 100 萬元 ÷ 滿租收入 135 萬元 ≈ 74.1%。（2）85% 時收入 114.75 萬元，盈餘 14.75 萬元；65% 時收入 87.75 萬元，虧損 12.25 萬元，6 個月累計虧損 73.5 萬元。（3）85% 時房東收 80.325 萬元，業者剩 34.425 萬元，扣營運成本後盈餘約 14.43 萬元；65% 時房東收 61.425 萬元，業者盈餘約 6.33 萬元。結論：營收分成把入住率的風險分一部分給房東，業者景氣好時賺得差不多，景氣差時要跌破約 49% 入住率才會虧損。
- 「We」商標由第三方鑑價，交易後來也退回了。你認為這筆交易的問題在價格，還是在決策程序？請說明理由。
- 雙重股權結構讓 Google、Meta 等公司的創辦人得以長期經營。WeWork 的案例，是制度本身的問題，還是缺少配套？你會要求哪些配套？
- 軟銀給紐曼約 17 億美元的方案，引來「失敗者拿大獎」的批評。站在軟銀的立場，這筆錢買到了什麼？有沒有更便宜的做法？
全班分三組，模擬 2019 年 7 月董事會審查商標交易與一筆新的大樓租約。各組先寫下立場，再協商出審查程序與價格，最後比較各組設計的防弊機制。
創辦人
握有多數表決權，認為商標與大樓是自己先買下的，公司理應付合理價格。目標：交易照常進行，不被外界貼上掏空標籤。
大股東代表
投入大筆資金，希望公司順利上市。目標：保住估值，又不讓關係人交易成為承銷時的負面消息。
獨立董事
沒有持股，要對全體股東負責。目標：要求獨立鑑價、市場比價與利害關係人迴避，必要時否決交易。
參考資料
- The We Company, Form S-1（2019/8/14；使命宣言、每股 20 票、會員承諾收入 40 億美元、2018 年營收與淨損、關係人業主風險因素）
- The We Company, Form RW 撤回申請（2019/9/30）
- Bloomberg（Ellen Huet），WeWork Gave Founder Loans as It Paid Him Rent, IPO Filing Shows（2019/8/15，WealthManagement 轉載）
- Bloomberg，Neumann's Lenders Seek Changes to His $500 Million Credit Line（2019）
- Business Insider，How WeWork paid Adam Neumann $5.9 million to use the name "We"（2019/8）
- Allwork.Space，Amended S-1 filing shows Adam Neumann returned $5.9 million（2019/9/4）
- Business Insider，Two big numbers, $4 billion and $47 billion, sum up WeWork's business model（2019/8）
- CNBC，WeWork releases S-1 filing for IPO（2019/8/14）
- Inman，WeWork CEO made millions leasing buildings to WeWork（2019/1/16，引述《華爾街日報》）
- TechCrunch，SoftBank scales down talks from a new $16 billion investment to $2 billion（2019/1/7）
- Fortune／Bloomberg，WeWork cuts power of founder Adam Neumann（2019/9/13）
- CNN，WeWork IPO governance changes（2019/9/13）
- CNN，WeWork CEO Adam Neumann stepping down（2019/9/24）
- Reuters，How SoftBank made WeWork an offer it had to accept（2019/10）
- The Real Deal，WeWork and SoftBank settle lawsuit（2021/3/1）
- The Japan Times，SoftBank settles WeWork lawsuit with Adam Neumann（2021/2/27）
- WeWork Newsroom，WeWork and BowX Acquisition Corp. announce closing of business combination（2021/10/20）
- TechCrunch，WeWork, once worth $47 billion, files for bankruptcy（2023/11/6）
- Bloomberg Law，WeWork Goes Bankrupt, Signs Pact With Creditors to Cut Debt（2023/11/7）
- CNBC，The We Company files confidentially for IPO（2019/4/29；2018 年 12 月保密送件）
- Fortune，WeWork rebrands as The We Company（2019/1/8）
- 台積電，取得或處分資產處理程序（依《公開發行公司取得或處分資產處理準則》訂定；向關係人取得不動產或其使用權資產之審議程序）
- 法律百科，複數表決權特別股（公司法第 157 條第 1 項第 4 款、第 3 項）
紐曼一攬子方案的金額與拆分依 Reuters 報導；其中 5 億美元為信用額度，屬借款而非給付，加總約 16.6 億美元，各媒體通稱約 17 億美元。2020 年軟銀放棄收購要約的理由，雙方說法不同，本章只寫事實經過。「Adam」出現 169 次、四棟大樓與租金金額依 Bloomberg 對招股書的整理。表格與練習中的座位數、月費、租金為教學假設，不代表 WeWork 或任何台灣業者的實際條件。本章為教學解說，不構成投資建議。韓千山，輔仁大學金融與國際企業學系教授，CFA、CFP。