2013 年 4 月 30 日，Apple 在債券市場一天賣出 170 億美元的公司債。這是 Apple 至少 17 年來第一次進資本市場借錢。據《財星》雜誌報導，投資人遞進來的訂單約 500 億美元。依 Dealogic 統計，這筆債超過羅氏（Roche）2009 年的 165 億美元，是當時史上最大的公司債發行。
一週前的 4 月 23 日，Apple 宣布把資本回饋計畫擴大到 1,000 億美元，預計 2015 年底前用完。董事會把買回庫藏股（Share Repurchase）的授權從 100 億美元拉高到 600 億美元，季配息調高 15%，每股 3.05 美元。新聞稿裡還有一句：公司「計畫借款」。執行長庫克（Tim Cook）說，公司認為買回自家股票是「很有吸引力的資本運用」。財務長歐本海默（Peter Oppenheimer）則說，Apple「持續創造超過營運所需的現金」。
歐本海默手上的題目其實是一道算術：1,000 億美元要在美國發給股東，帳上的錢卻大多登記在海外子公司名下。把錢搬回來，要先繳稅；向市場借，只要付利息。他選了後者，而且一借就是一筆紀錄。
帳上的錢，約七成在海外。
錢在愛爾蘭，股東在美國
1,447 億美元是合併報表加出來的數字，能動用的是另一個數字。
合併資產負債表把母公司和所有子公司的現金加在一起，但每一塊錢都登記在某個法人、某個國家名下。Apple 的海外利潤，大多留在愛爾蘭註冊的子公司。
當時的美國稅法對海外盈餘採匯回才課稅：子公司賺的錢只要留在海外，美國就先不收；一旦以股利匯回母公司，就按 35% 的聯邦公司稅率課稅，已在外國繳過的稅可以扣抵。Apple 的海外利潤在外國繳的稅很少，匯回時要補的差額就很大。
1,447 億美元裡，有多少在美國
另一條路是借。那一天，Apple 賣出六批債券：3 年期固定票息 0.45%、5 年期 1.00%、10 年期 2.40%、30 年期 3.85%，另有 3 年與 5 年兩批跟著 LIBOR 浮動。10 年期那批只比同天期美國公債多 0.75 個百分點。利息可以抵稅，借來的錢又不用先過 35% 那一關。對股東來說，借錢比搬錢便宜。
稅務套利：同一塊錢，走兩條路的過路費
本書第 9 章把套利定義為利用同一價值在不同規則下的價差獲利。這裡的價差來自稅法：匯回要付一次性的稅，借款只付抵稅後的利息，還把稅往後推。比較兩條路，可以先算兩平年數：
| 要在美國動用 170 億美元 | 一次性成本 | 每年稅後成本 | 10 年累計 |
|---|---|---|---|
| 匯回 242.9 億，淨稅率 30% | 72.9 億 | 0 | 72.9 億 |
| 借款，利率 2.40% | 0 | 2.65 億 | 26.5 億 |
| 借款，利率 4.00% | 0 | 4.42 億 | 44.2 億 |
教學假設：35% 聯邦稅率扣抵海外已繳 5% 後，淨稅率 30%；要在美國拿到 170 億，須匯回 242.9 億。利率 2.40% 取 Apple 10 年期票息，未折現。借款利率 2.40% 時，要付 27.5 年的稅後利息，才追上一次匯回的稅；利率 4% 也要 16.5 年。本金終究要還，所以這筆套利真正押注的是：還本之前，稅法會不會變。
參議院問：不屬於任何國家的公司
稅法給的延後，政治開始追問。
發債三週後的 2013 年 5 月 21 日，美國參議院常設調查小組委員會舉行聽證，主題是「海外利潤移轉與美國稅法：Apple」。庫克與歐本海默出席作證。Apple 提交的書面證詞，直接回應了借錢這件事：
主席李文（Carl Levin）的火力集中在愛爾蘭。他說 Apple 設了三家海外公司，收進數百億美元，卻沒有任何稅務居所：「Apple 追求的是避稅的聖杯。」其中 Apple Sales International 在 2009 到 2012 年的銷售收入達 740 億美元。共和黨的馬侃（John McCain）補上另一個數字：Apple Operations International 同期收到約 300 億美元股利，沒有向任何國家繳公司所得稅。他說 Apple 是「美國最大的避稅者之一」。
庫克的回答很短：「我們該繳的稅都繳了，每一塊錢都繳了。」他說 Apple 遵守法律，也遵守法律的精神；把錢帶回美國「會非常昂貴」，因為稅法「沒有跟上數位時代」。同一場聽證，共和黨參議員保羅（Rand Paul）站在另一邊：「我很反感，政府召開聽證會，來霸凌美國最偉大的成功故事之一。」他說該做的是向 Apple 道歉。
聽證之後，先動手的是歐洲：
- 2013/5/21參議院聽證，庫克作證
- 2016/8/30歐盟執委會：愛爾蘭給的稅務優惠違法，最高 130 億歐元加利息
- 2017/12美國稅改：公司稅率降為 21%，海外盈餘視同匯回
- 2024/9/10歐洲法院撤銷下級法院判決，維持執委會決定
執委會認定，愛爾蘭 1991 年與 2007 年給 Apple 的兩份稅務核釋屬於違法的國家補助（State Aid），讓 Apple 歐洲利潤的有效稅率從 2003 年的 1%，降到 2014 年的 0.005%。競爭委員維斯塔格（Margrethe Vestager）說：「會員國不得只給特定公司稅務優惠，這在歐盟國家補助規則下是違法的。」2020 年 7 月，歐盟普通法院撤銷這項決定；2024 年 9 月 10 日，歐洲法院推翻普通法院判決，作出最終判決，維持執委會決定。愛爾蘭須追回的稅款連同利息約 143 億歐元。
MM 定理與稅盾：借錢的價值，是稅法給的
莫迪里安尼與米勒定理（Modigliani-Miller Theorem, MM 定理）1958 年提出：在沒有稅、沒有破產成本的世界，公司用股票或借錢籌資，價值都一樣。1963 年兩人修正：加入公司稅後，利息可以抵稅，借錢會產生稅盾（Tax Shield）：
以 170 億美元的永久負債計，稅率 35% 時稅盾現值約 59.5 億；稅率降到 21%，只剩約 35.7 億。Apple 借錢划算，靠的是稅法兩處設計：利息可抵稅，海外盈餘匯回才課稅。規則一改，算式就跟著改。
2017 年 12 月的《減稅與就業法》（Tax Cuts and Jobs Act）兩處都動了：公司稅率從 35% 降到 21%；累積的海外盈餘不論搬不搬回，一律視同匯回，現金部分課 15.5%，其餘 8%，可分八年繳。延後課稅這張牌收回了，換來打折的稅率。2018 年 1 月 17 日，Apple 宣布將繳約 380 億美元的匯回稅，說這「可能是史上同類稅款中最大的一筆」。依 15.5% 回推，涉及的海外盈餘約 2,450 億美元。
人性：「有錢還借錢」為什麼讓人生氣
大多數人看到 1,447 億美元，會把它當成一整堆錢。這是心理帳戶倒過來用：一般人把同一筆錢硬分成好幾個帳戶，這次卻把 Apple 分在不同國家的帳戶當成一個。Apple 的財務部門正好相反，每一筆錢都有地址，也有搬家的稅單。
第二種反應是憤怒。行為經濟學把人對分配不公的厭惡稱為不公平規避（Inequity Aversion）：人甚至願意自己少拿一點，也要懲罰分配不公的一方。受薪族的稅從薪水直接扣，跨國企業的利潤卻能停在「不屬於任何國家」的公司裡。合法與否是法院的問題，公平與否才是選民的問題。李文是民主黨、馬侃是共和黨，在這件事上站在同一邊；同黨的保羅卻要國會道歉。避稅的攻防，從來不只是左右之爭。
現金的價值，要先扣掉把它搬回家的過路費。
庫克說「每一塊錢都繳了」，講的是各國稅法要求的稅；歐洲法院的判決則說明，同一套安排放到歐盟國家補助規則下，可以被整個翻過來。企業用合法的方式少繳稅，政府用修法和判決追回來，這場攻防沒有終點，而規則握在政府手上。
台灣也辦過一次「打折匯回」
台灣在 2019 年 8 月 15 日施行《境外資金匯回管理運用及課稅條例》，為期兩年。第一年匯回適用 8% 稅率，第二年 10%；用於實質投資，稅率可再減半為 4% 和 5%。依財政部統計，到 2021 年 8 月 11 日，申請件數 1,528 件、金額約 3,315 億元。兩者都用低於原本的稅率處理海外盈餘，但做法不同：美國 2017 年是不論搬不搬回都要繳的強制課稅，台灣 2019 年是自願匯回才適用優惠。台灣的做法，是用一個比原本低的價格，換回原本被稅擋在外面的錢。
看台灣上市櫃公司的財報時，可以用 Apple 當檢查表：現金登記在哪個國家的子公司、匯回要繳多少稅、當地有沒有外匯管制、母公司要發的股利需要多少。合併報表上的現金很多，母公司卻向銀行借錢發股利，是台灣常見的情況，原因往往就在這幾題裡。
本書第 14 章的 Cash WinFall，是規則設計者自己留下的套利；本章的套利同樣寫在規則裡，只是規則的主人有好幾個國家。第 20 章的 Tesla 監理額度，是一條法規給出、另一條法規收回；Apple 的延後課稅也一樣，美國用稅改收回，歐盟用國家補助規則收回。下一篇從第 24 章開始，看另一種現金困境：帳上有獲利，錢卻到不了手上。
內行人看企業現金的三個問題
錢登記在誰名下？
合併報表把所有子公司加在一起。先拆開看：多少在母公司、多少在哪個國家的子公司。
搬回來要付多少過路費？
匯回稅、扣繳稅、外匯管制、匯率。把過路費和借款的稅後利息放在一起比，才知道借錢是不是比較便宜。
規則還能撐多久？
延後課稅、低稅核釋、利息抵稅，都是制度給的。套利的期限，取決於下一次修法或判決什麼時候來。
看一家公司有多少錢之前，先問錢在哪裡；看它為什麼借錢之前，先讀它面對的稅法。
本章學習設計
- 能說明企業現金的法律主體與所在國，為何比合併報表上的總額更影響可動用資金。
- 能用兩平年數比較匯回課稅與借款的成本，並用 MM 定理說明稅盾的來源。
- 能用不公平規避與心理帳戶，解釋公眾與政治人物對跨國企業避稅的反應。
- 稅盾Tax Shield
- 可抵稅支出（如利息）讓公司少繳的稅。負債的稅盾等於利息乘以稅率，稅率越高，借錢越划算。
- MM 定理Modigliani-Miller Theorem, MM
- 無稅、無破產成本時，公司價值與資本結構無關；加入公司稅後，有負債公司的價值多出稅盾現值。它把「借錢為什麼有價值」的答案指向稅法。
- 遞延課稅Tax Deferral
- 所得在某個事件（如匯回）發生前暫不課稅。延後越久，稅的現值越低，也給企業等待修法的選擇權。
- 國家補助State Aid
- 歐盟會員國給特定企業的選擇性優惠，包括稅務核釋。執委會可命令會員國追回，2024 年歐洲法院在 Apple 案維持了 130 億歐元的追回決定。
- 不公平規避Inequity Aversion
- 人對分配不公的厭惡，強到願意付出代價去懲罰。它解釋了合法避稅為何仍會引來政治追究。
某台灣上市公司要發放現金股利 8 億元，母公司帳上現金不足，海外子公司有足夠的保留盈餘。選項 A：從子公司匯回，假設適用 10% 的匯回稅率。選項 B：母公司向銀行借 8 億元，年利率 2.5%，公司稅率 20%，利息可全額抵稅。（教學假設，不考慮匯率與扣繳稅。）
（1）選項 A 要匯回多少、繳多少稅，母公司才拿得到 8 億元？（2）選項 B 每年稅後利息多少？借 5 年累計多少（不折現）？（3）兩平年數是多少？若匯回稅率改為 5%，兩平年數變成多少？
參考解答
（1）匯回 8 ÷ (1 − 10%) ≈ 8.89 億元，繳稅約 0.89 億元。（2）8 × 2.5% × (1 − 20%) = 0.16 億元；5 年累計 0.80 億元。（3）0.8889 ÷ 0.16 ≈ 5.6 年。稅率 5% 時，匯回 8 ÷ 0.95 ≈ 8.42 億元，稅約 0.42 億元，兩平約 2.6 年。結論：借款期間短於兩平年數，借錢較省；匯回稅率越低，借錢的優勢越快消失。別忘了本金：借款到期時，錢還是得從某處來。
- Apple 借錢發股利，債券投資人、股東、美國財政部各得到什麼、失去什麼？誰是這筆交易的輸家？
- 庫克說「每一塊錢都繳了」，歐洲法院卻判決愛爾蘭須追回 130 億歐元。兩者可能同時成立嗎？請從「依哪一國的規則」來討論。
- 美國 2017 年對海外盈餘一律強制課稅，台灣 2019 年則用優惠稅率吸引自願匯回。兩種設計各有什麼利弊？對已經乖乖繳稅匯回的企業公平嗎？
時間設定在 2013 年 5 月。全班分三組，各拿一張角色卡。前 5 分鐘各組準備三個論點；接著 10 分鐘進行聽證：參議員提問，財務長回答，歐盟官員最後發言；最後 5 分鐘，全班投票決定「借錢發股利」是聰明的財務決策、鑽漏洞，還是兩者都是，並說明你會怎麼改規則。
Apple 財務長
股東要求回饋，海外現金匯回要補稅。目標：證明借錢合法、成本最低，而且符合股東利益。
參議員
選民對避稅不滿，財政赤字壓力大。目標：讓企業說明利潤留在哪裡、繳了多少稅，並提出修法方向。
歐盟競爭官員
懷疑愛爾蘭給了特定企業優惠。目標：說明低稅核釋為什麼可能構成國家補助，以及追回的依據。
參考資料
- Apple Inc., Free Writing Prospectus（SEC，2013/4/30；六批債券的金額、票息、到期日、利差）
- Apple Inc., Form 10-Q for the quarter ended March 30, 2013（SEC；現金、約當現金與有價證券；配息與買回授權）
- Apple Newsroom，Apple More than Doubles Capital Return Program（2013/4/23）
- Fortune，Apple raises $17 billion in record-breaking bond offering（2013/4/30）
- AFP（Phys.org 轉載），Apple raises record $17 bn in bond sale（2013/5；Dealogic 紀錄比較）
- AP（Deseret News 轉載），Verizon has biggest bond sale in history（2013/9/11）
- U.S. Senate, S. Hrg. 113-90, Offshore Profit Shifting and the U.S. Tax Code, Part 2 (Apple Inc.)（2013/5/21 聽證紀錄；李文、馬侃開場陳述）
- Testimony of Apple Inc. before the Permanent Subcommittee on Investigations（2013/5/21 書面證詞）
- Marketplace，Senator Carl Levin and Tim Cook clash in tax haven hearing（2013/5/21）
- AppleInsider，Tim Cook testifies: Apple pays all of the US taxes it owes（2013/5/21）
- HuffPost，Rand Paul: America Needs To 'Just Apologize To Apple'（2013/5/21）
- The Register，Tim Cook Senate testimony（2013/5/21；馬侃 "tax resident nowhere in the world"）
- European Commission press release，State aid: Ireland gave illegal tax benefits to Apple worth up to €13 billion（2016/8/30，Mondo Visione 轉載全文）
- Law Society Gazette Ireland，CJEU backs commission in Apple tax case（2024/9/10）
- Cleary Gottlieb，Commission v Ireland and Others (C-465/20 P)（2020/7/15 普通法院判決、2024/9/10 歐洲法院判決、連同利息 143 億歐元）
- IRS，IR-2018-158：IRS and Treasury issue proposed regulations implementing Section 965（2018/8/1；15.5% 與 8%、八年分期）
- U.S. GAO，GAO-23-105384 Highlights（公司稅率由 35% 降為 21%）
- CNBC，It looks like Apple is bringing back home nearly all of its $250 billion foreign cash（2018/1/17）
- New World Encyclopedia，Merton Miller（1958 年論文出處、VL = VU + TCD）
- Modigliani, F. & Miller, M. H. (1958). The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment. American Economic Review, 48(3), 261–297.
- Modigliani, F. & Miller, M. H. (1963). Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction. American Economic Review, 53(3), 433–443.
- 科技新報（中央社），資金專法 8/16 將截止，申請規模上衝 3,315 億（2021/8/13）
理論透鏡與計算練習的稅率、利率與金額為教學假設，不代表 Apple 或任何台灣公司的實際稅負；Apple 實際適用的外國稅額扣抵遠比表中複雜。海外持有額約 1,020 億美元取自《財星》與馬侃聽證陳述，10-Q 資產負債表三項（現金及約當現金、短期與長期有價證券）合計 1,446.87 億美元。「史上最大公司債」依 Dealogic 統計，為 2013 年 4 月當時的紀錄，同年 9 月 11 日即被 Verizon 的 490 億美元打破。380 億美元匯回稅為 Apple 2018 年的預估，2,450 億美元為依 15.5% 回推的近似值。聽證、證詞、執委會與法院文件原文為英文，引文為作者翻譯。台灣專法金額為申請數，非實際匯回數。本章為教學解說，不構成投資建議。韓千山，輔仁大學金融與國際企業學系教授，CFA、CFP。